上证指数从4月6日的1777点下跌到4月28日的1606点，期间跌幅为9.62%，市场出现了普遍的恐慌情绪。从行业板块看，尽管钢铁行业的调整已经领先于大盘自3月中旬已经开始调整，但还是和有色板块位列本轮调整（4月7日以来）下跌幅度最大的前五大板块。

   

导致这一轮下跌的原因有：宏观紧缩政策的密集出台，尤其是关于银监会要求银行将信贷规模控制在4月26日水平的传言加剧了市场对经济硬着陆的预期、非典病例的再次出现、美圆汇率上涨所带动的国际商品价格下跌。正如我们在《2004年投资策略----来自宏观和估值的考验》所预期，宏观政策成为今年以来影响股市的最根本因素，尤其是在第二季度。

  

经济是否过热？还有哪些调控政策？短空还是长多？能否实现软着陆？……是判断下一阶段市场的关键。华安基金的看法是：

 

n      早调比晚调好：投资高增长带动了煤电油运的全面紧张并进一步促使生产资料价格的快速上扬，表明今年一季度的经济增长超越了经济的潜在增长率。在这一背景下，调控成为必然结果，早调控比晚调控好，早调控实现软着陆的概率更大。

 

n      调控的目的是延长经济增长周期的上升阶段：华安认为宏观调控属于短空长多，目的是为了延长本轮经济周期的上升阶段，以避免90年代出现的2年高增长、8年低增长的局面。

 

n      二季度将是调控政策出台的高峰：尽管由于SARS影响，二季度数据不应成为当局宏观调控依据，但极有可能成为加强调控的契机。根据华安的研究，5到8月的CPI同比增幅分别为3.9%、5.1%、5.6%和4.9%，因此4月份的物价数据极有可能促使央行进一步紧缩政策的出台。从调控手段看，加息的可能性在增加。

 

n      软着陆的可能高于历史上任何时候：我们认为，由于当局倾向于使用市场化的手段进行宏观调控，同时，固定资产投资更多地来自市场化的民间力量。在这背景下，数量手段和价格手段的双重作用极有可能使固定资产投资增速的下降从而实现软着陆。

 

n      长期看投资还是中国经济增长的主要力量：我们认为在房地产、城镇化和大规模基础设施建设的背景下，固定资产投资依旧是未来5-10年内中国经济增长的主要力量。

 

由于密集的宏观调控政策，加剧了市场的恐慌气氛，导致市场“泥沙俱下”。对于下一阶段操作，华安的看法是：

 

n      加息并不必然导致股市下跌：在我们研究的4个阶段，美国S&P500指数的走势和联邦基金利率在3个阶段是正相关的，表明加息是影响股票市场的一个因素但不是决定因素。

 

n      钢铁有色基本到位：根据表1数据，钢铁、有色行业YTD涨幅分别为-1.5%和0%；但在4月28日，钢铁上涨0.2%，有色仅下跌0.1%，继续下跌的动力不大。同时，限制钢铁、水泥、电解铝行业的投资意味着未来产能增加的减少，对现有企业是利好。

  

n      关注跌出来的机会：2004年以来市场运行表明，固定资产投资并非股票市场的唯一机会。世界经济的同步好转（事实上中国是对外依存度最高的大国经济），消费升级及增长率的提高，企业经营模式的转变也在创造相当的投资机会。在目前泥沙俱下的行情中为，为投资者提供了买到便宜股票的机会，事实上某些行业正在向好的方向发展（如国际市场乙烯价格上周上升到775美圆，创年内新高）。

  

n      维持[1550-1800]的区间判断：华安基金依旧维持对上证指数运行区间在[1550-1800]的判断。目前点位已经接近底限，上涨的机会显著大于下跌的风险。根据华安基金的数量模型测算，5月份上证A股指数的上涨幅度可以达到3%以上。

 

结论：⑴宏观调控短空长多、软着陆的可能很大；⑵关注跌出来的机会；⑶指数运行[1550-1800]，收益高于风险。