主要观点

    近期新基金的发行异常火爆,预计今年基金销售有望突破2000亿元,而我国目前基金总份额不过2100亿元。

    目前我国 A股的流通市值约为14500亿元,真正适合基金投资的市值在1000亿元-4000亿元之间,这对于今年有望达到4000亿规模的基金资金来讲,可以说供求失衡。

    目前沪深股市的现状有两点像美国上世纪七十年代的证券市场:投资理念的变化发生剧烈变化,基金发展进入第一次高潮。资金越来越多,而且投资理念越来越集中,从而导致了美国漂亮50的产生。我们认为,无论从基金发展态势和投资理念的变化看,沪深股市核心资产中出现漂亮50将是近在眼前的事

    一、如火如荼的基金销售市场

    近期新基金发行异常火爆。海富通收益增长基金、中信经典配置基金、嘉实服务增值行业基金、易方达50指数基金等基金,销售情况异常突出。海富通收益增长基金发行超过100亿元,银华保本增值、南方现金增利基金也分别达到了60.7亿元和80.5亿元的高规模。

    近期是基金发行比较集中的期间段,有6家基金同时发行。与以往的发行不太一样,此次发行的基金均为股票投资型基金。早在2003年8月,股市步入低点之时,也有十多家基金发行,但是多数是债券型或货币基金,股票投资型基金较少,对股市直接的补血作用不大。但此次发行的基金,全部是股票投资基金,更注重重点行业、资产配置的投资方式,是未来股票市场的新生力量。

    从我们的统计来看,目前120多家基金拥有约2100亿元的净值,假如60%的投资于股票,将为市场提供约1300亿元的资金。如果加上近期约300亿元的新发基金份额,市场将会有1500亿元的资金。

    据了解,现在还有几十家基金等待发行审批,申请的规模20亿到50亿不等,如果日后这些基金发行上市,将会为市场增添2000亿元以上的资金。也就是说,今年基金份额的增长有望达到100%。

    二、基金份额和市场容量之间的矛盾逐渐显现

    据调查,从购买人群分析,此次购买基金的投资者大多为个人投资者,部分基金中小投资者的购买比例高达90%左右。这不同于以往机构是基金购买主体的历史状况。在购买基金的中小投资者中,有较大部分是储蓄转来的资金。这与近期农行、建行等银行大举推进基金销售的举措、近几年基金良好的投资业绩有密切关系。尤其是2003年实现轻微的通货膨胀后,粮油价格的上涨让老百姓感到银行的存款回报过低,通货膨胀和实际负利率的影响正在逐步加大,人们开始注重投资回报率较高的基金投资。

    虽然基金卖得很火,但目前中国的A股市场不一定能容得下越来越多的以价值投资为投资主线的基金资金。基金份额的扩大与市场容量较小的矛盾正在逐渐显现。

    目前我国A股的流通市值约为14500亿。流通市值超过20亿的约160只,总市值为6000亿；流通市值超过30亿的约80只,总市值为4500亿；流通市值超过40亿的不到50只,总市值3000多亿。如果将其中亏损、投资风险很大的股票剔除,我们假设有三分之一的股票投资风险很大,那么真正适合基金这样大资金投资的市值1000亿至4000亿之间,而最具投资价值的市值不过800亿左右。这样的市场容量,对于1500亿的庞大资金需求来讲,可以说杯水车薪。

    三、曾受冷落的核心资产行业

    核心资产曾是2003年基金投资的主要对象,其中个股收益率非常可观,但2004年2月份后,这些股票开始进入盘整阶段。

    以中国石化为例,去年十月至今年年初的收益率为50%,而这两个月股价基本维持在5.5元附近。其它如宝钢股份、上海汽车、中国联通均有如此特征(具体见下图)。在核心资产受到冷落之时,上证指数却突破1700点,创出近阶段的新高。主要原因,是在核心资产盘整的时候,IT、重组、网络游戏板块纷纷走上前台,上涨的热潮一波接一波。

    比如,IT行业的士兰微,近期涨幅达到90%,投资微硬盘项目的南方汇通,在董事长出事以后,股价反而上涨100%以上。其它具有重组概念的股票,如大冶特钢、宗申动力,上涨幅度也达到100%和50%。

    重组股、网络游戏股的喜人表现混淆了人们的视线,近期核心资产的地位一度受到挑战,前两个月投资界就非核心资产的投资机会的讨论声音越来越多。然而,当市场容量和基金份额之间的矛盾发生冲突之后,真实适合基金投资的蓝筹大盘股再度变成了稀缺资源,核心资产的第二春天有望来临。

    四、会出现漂亮50吗

    既然对于崇尚核心资产投资的基金来讲,在有限的市值下投资,在行为结果上必然会造成相互博弈的现象,基金间的博弈结果会怎样呢?这令人想到了美国七十年代初受到机构投资追捧的漂亮50。

    它们是50只增长型股票,包括Xerox、IBM、Polaroid和Coca-Cola。这些公司当时表现出持续的业绩增长、红利增长、较高的PE。此外,它们越来越大的市值带来了流动性的提高,也为机构投资者买卖提供较大的便利。1972年,这50只股票的平均PE是市场的两倍,有几只达到了50倍甚至100倍。

    漂亮50的产生,很大程度上是基金博弈的结果。六十年代是晶体管产生的年代,随着晶体管及其相关科技的迅速发展,美国出现了一波高科技热潮。但经历了六十年代的电子科技股热之后,投资者发现高科技不一定会带来高回报。在经历了高科技股的失意之后,价值投资、注重业绩的投资理念在美国占据上风,反而愈演愈烈。与此同时,美国基金的发行规模开始加速启动,基金的资产规模从六十年代的350亿美元快速上升到七十年代的900亿美元,基金开户数也从600多万上升到1000多万。资金越来越多,而且投资理念越来越集中,导致了漂亮50的产生。

    沪深股市目前所处的历史阶段和漂亮50所处的历史阶段很相似。前两年中国对网络股的追捧一样,网络股在中国同样也没有能够体现在利润的实现上,给投资者带来看得见的实惠。这让投资者开始摒弃虚幻的概念性投资,转而向注重业绩、兼顾增长的价值投资理念转移。而这两年开放式基金的加速发行,也与上世纪七十年代美国股市非常相似,中国孕育漂亮50的时机已经具备。

    五、漂亮50会出现在什么行业

    目前,基金中已经存在羊群效应,大家希望通过共同持有"白马"股票,以此来获得丰厚收益。从基金博弈的角度来看,老基金买了很多核心资产,而新基金的投资风格也趋向于核心资产,双方会产生对核心资产的博弈。博弈论中的"囚徒困境"理论证明了这种行为存在多种均衡、具有不稳定性。这也决定新老基金双方博弈的过程是曲折的。博弈的主要结果是双方不断地买入此类资产,将股价逐步推高。但在这一过程是循序渐进,而且对动量的把握十分重要。特别重要的,新基金相对会被动一点,因此每一次新基金发行高潮的来临,将会导致老基金对核心资产的一波推高行情。

    从行业选择看,美国漂亮50集中的行业主要是医药、计算机、电子、照相、食品、烟草、零售等,这与美国当时的经济发展状况有很大关系。中国有自身的经济发展特点,在城市化和工业化两大主题下,我们的行业选择与当时美国漂亮50的行业将会有非常大的不同。从目前的状况来看,核心资产将仍是主流方向,围绕着经济周期性增长、非贸易品、消费升级三大主题的石化、钢铁、有色、运输、电力、汽车等仍然是我们的第一选择,漂亮50最有可能在这些行业中产生。

    特别要注意的是,核心资产中部分行业的市盈率很低,比如石化和钢铁的市盈率都较低,大概在11-15倍左右。它们很可能成为近期市场的主力。投资经理给这些股票较低的市盈率的前提是:对这些行业的未来增长率表示悲观。有一种观点,这些周期性行业,在景气周期时市盈率应当低一点,在非景气周期时市盈率反而可以高一点。但低应当低多少,高应当高多少,没有统一的定论。为了解决周期性行业市盈率定位的问题,我们可以拿国外钢铁公司的市盈率来做比较。目前是全球钢铁效益较好的一段时间,象浦项钢铁这样的公司市盈率在12倍左右,与中国钢铁公司的市盈率一样高。但值得注意的是,中国钢铁公司的增长率和行业的需求空间远远高于海外的钢铁公司。让中国的钢铁公司仅有11倍左右的市盈率是缺乏足够的根据的。

    基金的热销非常有可能会导致中国大牛市的再次来临,大牛市的来临必将催生中国的漂亮50时代。