从今年基金市场的实证分析可以得出这样一个结论:在基金净值上升时,投资者净赎回基金。表现好的基金,净赎回压力较大,资产规模下降。相对表现差或者平平的基金,反而净赎回压力较小。
　　我们知道,从理论上说,开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制,就是通过申购赎回产生的优胜劣汰机制。然而现实中,投资者的申购赎回行为却并没有表现为优胜劣汰机制。在整体基金净值上升的时候,发生大面积赎回；在具体各基金上,绩效更好的基金面临的赎回压力较大。投资者的交易行为反而促进了劣(庸)胜优汰,很可能会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。基金经理为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率,采取雷同的投资风格,保持相近收益率水平、甚至甘愿中庸。这不禁使人疑惑,似乎是劣币驱逐良币的古老而著名的格雷欣法则在我国新兴的开放式基金中重现了?如何看待这种现实与理论的相悖呢?
　　行为金融学理论认为,投资者是非理性的,受到各种心理因素的影响。投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的,从而对待收益和损失的效用函数曲线特征也是不同的。效用函数在面临收益时为凸型,在面临亏损时为凹型,整个效用函数呈现S型。当所投资的证券处于赢利状态时,财富带来的边际效用递减,卖出证券的期望效用大于继续持有证券,投资者倾向于卖出证券,从而表现为风险回避。而当证券处于亏损状态时,亏损带来的负的边际效用递减,持有证券的期望效用大于卖出证券,投资者倾向于持有证券,从而表现为风险偏好。这就是所谓的前景理论(prospecttheory)。该理论在实践中的应用就是解释了证券市场上投资者的处置效应(dispositioneffect),即投资者长时期持有已套牢亏损的股票,而过早抛出赢利的股票。西方学者的实证研究证明,投资者卖出后的股票的收益率远远高于持有着的股票的收益率。这反过来印证了投资者的非理性。
　　因此,开放式基金中的高比例赎回现象,可以说是基金市场中的一种处置效应。其表象是投资者的非理性行为；背后的原因是投资者面临收益时的风险回避心理特征。这种处置效应不利于开放式基金优胜劣汰机制的发挥,不利于我国开放式基金的长期稳定发展。因此,笔者认为,为改变开放式基金发展初期的处置效应,需要基金管理公司、商业银行等代销机构以及社会投资传媒的共同努力。
　　首先是在全社会正确宣传开放式基金,帮助投资者树立开放式基金的长期投资理念。美国的共同基金在整个20世纪90年代,一直处于净申购状态,表现出基金绩效提高,基金申购增长,基金规模扩张的良性循环。由于我国目前经营时间最长的开放式基金也只有2年多历史,不同于西方国家基金已经有长期发展的成功历史,所以,基金管理公司和相关机构对基金的宣传特别重要。通过宣传和教育,改变投资者将开放式基金等同于股票、债券等证券品种的认识,使他们树立起长期投资理念。当投资者的心理期限延长后,凸型的效用函数即使不变,在初期效用函数凸起的形状并不明显,也就是说在基金赢利时,卖出基金并不比持有基金更有优势。其次是向投资者宣传解释处置效应存在的心理认知偏差,使投资者摆脱非理性的投资行为。再次是树立投资者对中国资本市场的长期信心。此外,在新基金发行中,基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模,拒绝关系认购或友情认购等非正常的投资认购行为。否则,这些流动性要求高的认购资金短期内将会要求赎回,使得基金规模很快大幅度缩水。