从2004年投资策略上来说，我们的理念依旧是“上市公司虽有好坏之分，但股票却只有贵贱之分”。我们虽然淡化行业，关注具备“持续竞争力”的好公司，但选择好公司的前提却是其必须符合我们的估值标准；对
于那些“坏”的公司，只要其股价低于我们的估值标准，仍然将是值得关注的对象。因此在投资策略上，股价两极分化将使我们的“哑铃式投资”成为可能：一方面，我们关注具备“持续竞争力”的蓝筹公司，在其股价上涨过程中坚持长线持有策略；另一方面也关注在两极分化过程中被严重价值低估的行业或公司，买入并等待出现“股价反转”，这是另一项积极的策略选择。另外，政策变数是2004年机构投资者必须面对的另一个现实，我们认为，从2004年开始，证券市场将逐步进入重大政策转折期，围绕着各方利益主体的二级市场政策博弈有可能提供巨大的市场机会。对于国有股减持试点、国有股全流通方案、深圳科技板、货币市场基金、国债开放式回购等焦点问题必须持续关注，挖掘其可能带来的巨大市场机会。

　　●股票资金配置之一：从“优势行业重新定位”和“竞争力公司重新估值”中寻找战略机会。　　

　　在多数复苏行业的内在价值得到深入挖掘后，2004年价值投资的深化所带来的战略性机会将主要来自于“中国优势行业重新定位”和“竞争力公司重新估值”。我们认为：首先，2003年市场两极分化是A股市场整体价值高估的必然结果，但随着系统风险的逐步释放完毕，我们认为市场将需要对不同行业的真实市盈率水平进行重新定位。无论是从历史还是国别的角度来看，中国A股市场的行业市盈率水平都不应该仅仅是成熟资本市场的简单翻本。参照国外一般标准，对中国优势行业进行重新定位将形成重大的投资机会。对于行业资产的估值，我们认为新兴市场的行业估值体系并不能完全参照成熟市场的行业价值标准，在发达国家中的成熟行业有可能因产业转移因素而成为新兴国家中的成长性行业，如果按照国外市场成熟行业的低市盈率标准来衡量，将造成行业价值的整体低估。

　　我们认为，国内行业成长性估值必须考虑两个因素：一是国内巨大的潜在消费市场；二是低成本制造优势。我国当前正处于城市化和工业化进程中的温饱向小康的过渡阶段，人口数量也将逐步进入历史高峰期，城市中产阶级正在逐步出现，这意味着公用事业、低值快速消费品业（服装、食品等）以及新生消费品（通讯网络）都将步入较快的增长阶段，从理论上看上述行业应该取得高于成熟市场的平均行业估值。对照A股二级市场股价，我们认为公用事业（供水、供气和交通运输），通讯、煤炭、石化等仍存在行业性的价值低估，其中的多数股票值得投资者关注。

　　其次，每个行业中的龙头公司，尤其是具备资源禀赋和市场禀赋的优势行业中的领袖级公司，我们认为将获得超越行业平均市盈率水平的竞争性溢价。从目前情况来看，这类行业龙头公司不但市盈率水平低于国内行业的平均水平，而且部分公司已经接近美国成熟市场的行业平均估值水平。因此，具备资源禀赋和市场禀赋的行业领袖级公司应该获得大大超越行业平均水平的溢价空间。如果说2003年市场发现了基于大盘股的整体“流动性溢价”，给投资者一个巨大的理念创新外，那么2004年将会出现对行业领袖级公司的“竞争性溢价”，这既是对价值投资的深入挖掘，更是机构投资者走向成熟的必然路径。从行业增长率和估值角度来看，我们认为食品、钢铁、有色金属、造纸、通信、煤炭和供水供气行业中的龙头股估值偏低。

　　●股票资金配置之二：继续从复苏行业中寻找战略性筹码。　　

　　尽管我们认为2004年的“复苏行业”机会将远远小于“低估行业”和“低估行业龙头公司”所带来的结构性机会，但类似2003年基于行业复苏所形成的阶段性行业热点仍会在2004年持续。根据2003年前三季度的行业景气度状况，我们预测2004年重点行业仍将保持高景气度，同时根据我们的投资策略，我们认为如下进入高景气度的行业和公司仍将有阶段性的投资机会。

　　●股票资金配置之三：从超跌与政策博弈中寻找低估品种。　　

　　在A股市场原有价值体系被打乱之后，新的价值标准尚未完全树立之前，我们认为股票的历史定价标准将失去参照意义，参照历史股价举行估值决策将面临巨大的市场风险。尽管部分股票在连续下跌之后存在技术性的反弹要求，但这类股票的分化与边缘化趋势仍将不可避免。因此，我们对于超跌股的定义，将更多地考虑其内在价值而非历史跌幅。

　　首先，对于风格类资产的合理估值，我们认为小盘股可以通过其“成长性”弥补其“流动性”的不足，机构投资者对大盘股的一致性关注在客观上将导致对大盘股流动性的高估，以及对小盘股成长性的低估。因此，我们认为当前市场对“小盘股”的集体性歧视有可能造成小盘股的价值低估，这将为我们介入超跌小盘成长股提供机会。

　　其次，政策作为影响2004年市场运行的核心因素之一，将给市场带来更多阶段性的风险和机会。2004年我们将重点关注国有股减持、QDII、创业板这三大政策变数，并且从政策博弈的角度重新权衡新政策推出后给市场可能造成的冲击与影响。我们认为，国有股无论按照何种方式实现减持或全流通，“好股票”始终是各类投资者持续关注的对象，2003年基金等机构投资者持股结构进一步向优势企业集中已经显现出“避险”需求。我们认为：随着国有股减持政策推出步伐的日益加快，对“竞争力公司”筹码的争夺将更加激烈，上述行业领袖级公司将在供需矛盾下获得更多的溢价空间。另外，QDII和创业板的推出，将会进一步加速国内市场的结构性调整过程，对于缺乏核心竞争力的“伪科技股”和缺乏成长性的“高市盈率股”我们将继续看淡。

　　●低风险资金配置之一：关注折价封闭式基金。　　

　　封闭式基金的高折价率显现的投资价值目前已成不争的事实：目前54只封闭式基金加权平均折价率为22.24%，35只基金折价率超过20%。由于当前封闭式基金的发展边缘化、以及投资者结构的机构化使得市场自身难以对折价率进行修正。我们认为2004年封闭式基金的投资机会将依赖于明年6月基金法正式实施以后，封闭式基金的制度转变。持有人大会制度的建立将使得封闭转开放取得法律保障，高企的折价率使得封闭式基金的持有人获得了较大的潜在收益。

　　此外，早期进行清理规范的基金从2006年开始存续期将陆续到期，2007年底以前到期的封闭式基金有19只，根据规定，基金存续期满以后可以由持有人大会决定是否进行终止、延长存续期或进行变更等，在目前以开放式作为发展主流的环境下，延长存续期的方案一般不会采纳。因此，无论是进行清盘或是转为开放式基金，基金的净值将成为基金价值的唯一决定因素，从而带来一定的投资机会。以目前平均折价率22.34%计算，理论上持有到期封闭式基金可有接近每年6%的收益，远远高于目前银行同期存款利率。但是，从美国和我国台湾的经验来看，封闭转开放的实施过程也存在一定程度的投资风险，投资者需要密切关注封闭式基金持有股票的流动性折价、基金的赎回风险传导机制，以及基金管理稳定性等蕴藏的风险隐患。

　　●低风险资金配置之二：关注债市结构性调整机会　　

　　2003年国债企业债市场出现了幅度较大的结构性调整，整体来看，长期券种跌幅远远大于短期券和浮动利率券。债券市场2003年下半年的持续下跌主要是受资金面的影响和市场对利率将上升的预期。8月23日，央行宣布从9月21日起，提高存款准备金率一个百分点，即由现行的6%提高到7%，引发了2003年债市大幅下挫的导火线，在短短两个月的时间里，多数券种的到期收益率都调整到两次降息前的水平。我们认为，存款准备金率继续上调、开放式回购的推出、货币市场基金的推出等不确定因素将影响2004年债券市场的整体投资收益。尤其是可能推出的开放式回购将进一步增强债市流动性、促成做空机制形成，使债券市场的盈利模式逐步从利率下降预期下的“买入持有策略”转变为利率上升预期下的“组合套利策略”。

　　另外，2003年转债市场异常火爆，并出现了一种新的盈利模式，即申购新转债。截止到复星转债上市，2003年共有13只转债上市，其中雅戈转债、铜都转债、国电转债和龙电转债上市首日涨幅都在8%以上，丰原转债、西钢转债、桂冠转债和山鹰转债上市首日涨幅在2-4%之间，其余转债涨幅都低于2%。我们认为2004年转债申购仍存在一定的机会，但收益将大大减少。在老的转债中，我们更看好与纯债券价值非常接近的转债，如复星转债、燕京转债等，以及正股价格上涨潜力较大的转债，如山鹰转债、桂冠转债和丰原转债。当然，2004年转债市场的机会将是阶段性的，如股市走强，转债机会自然增多。