牛市重成长——中小盘成长股市场表现评估

　　我们认为，中长期决定企业价值最为核心的内生因素在于盈利水平的变化，成长性和稳定性为其重要特征，剔除宏观经济景气变化与行业差异，上述盈利特征与企业所处的成长阶段和生命周期密切相关。如四阶段S曲线模型所示 (图1)，伴随规模扩张，企业盈利更趋稳定，但与此同时成长动能亦逐步削弱。考察1995年以来美国上市公司利润同比增速变化(图2)情况，中小盘股的利润增速明显高于大盘股，但盈利波动性也更大。

　　前述盈利特征的差异引出公司价值评估侧重点的不同，与大型企业业绩稳定、增长预期明确、对内外因素变化的敏感度较低、抗风险冲击能力强相比较，对成长性好的中小型企业而言，由规模扩张、市场渗透率提高带来的利润快速增长是影响公司定价最核心和最敏感的因素，企业价值与成长性高度正相关，并且对内外部环境的变化比较敏感，而长期发展趋势和增长预期的不同判断往往会使定价出现巨大的反差。

　　基于上述差异，不同特征的企业在不同的市场环境下表现也不尽相同。上世纪八十年代以来，美国股票市场经历了一轮巨大的牛市，从图3我们看到，中小盘股的表现明显好于大盘股，1989年至今，在大盘股指数增长四倍的背景下，中小盘股指数实现了十倍的增长。究其原因在于：(1)支持长期牛市的宏观经济背景使中小企业获得了巨大的成长空间；(2)对内外因素的敏感性使得利润的高速成长带来中小企业价值的更快提升；(3)牛市氛围引发对长期趋势和业绩增长预期的乐观判断，实体经济与虚拟资本的正向循环作用提升股票的市场定价。我们知道，股票投资的收益主要由股息和资本利得两部分构成，在牛市中，尽管盈利的增长可以提高红利，但价格更快的上涨往往带来股息率的下降，资本利得成为市场收益的主要构成部分，而中小盘股的成长性与波动性特征均是资本利得的有效放大器。

　　相反，在熊市中，尽管我们不否认个别成长股的良好表现，但整体而言，中小盘股的表现则不尽如人意。上世纪九十年代日本股市经历了长期的熊市，十年间日本股市指数下跌60%，其中小盘股指数跌幅达到80%(图4)。与牛市中追求资本利得不同，熊市中稳定压倒一切，股息成为投资收益的主要构成部分，与大盘股稳定、抗风险力强相比，小盘股显然较难提供长期稳定的红利支付。需要指出的是，无论大盘股还是小盘股，当市场的下跌来自泡沫的崩溃时，其遭受的毁灭性打击是一致的，正如1990-1992年间日本股市所经历的那样。

　　即使在震荡的市场行情中，同样是基于追求稳定的因素，大盘股的整体表现仍要好于中小盘股，如1993-1995年的日本股市(图5)，但中小盘股波动性强的特点为短期投资获取资本利得提供了足够的运作空间，在震荡行情中通过投资中小盘成长股获取超过大盘的收益在理论可行，但市场大幅波动带来的风险也是显而易见的，同时各方面的研究文献资料表明，通过选时的方法来获取超额收益的实践活动并不理想，大大低于理论上的预期，平均而言，选时对投资收益的贡献度低于5%。

　　基于对企业盈利特征和国际经验的分析，我们认为在牛市中，基于成长性的资本利得是投资者获取收益的主要来源，中小盘成长股的表现要比稳定的大盘股有更好的表现。A股指数的实际走势也显示，2005年以来的牛市中，中小盘股的表现要领先于大盘股。

　　需要强调的是，成长性是我们区分大盘股与中小盘股的重要指标，而不仅仅依据企业规模的大小，尽管两者间存在一定的相关性。从这个角度出发，A股大中小盘股间的区别并不如成熟市场那么鲜明，原因在于我国经济正在经历一个高速发展时期：一方面，从长期看，企业利润的增长应不低于名义GDP的增速，远高于成熟市场上市公司的利润增长；另一方面，当宏观经济处于高速成长期时，我们很难武断地判断微观经济主体已进入稳定增长期；再者，无论是企业规模还是流通市值，绝大部分A股上市公司在海外成熟市场均够不上大盘股的资格。

　　因此，我们认为高成长是牛市获取超额收益的核心，除前面阐述的原因外，A股市场正在经历的资产重估进一步强化了成长性对市场的推动力量，这可以从两方面来理解：一是短中期内资产重估导致估值水平的剧烈变化来自市场必要回报率的下降对估值中枢的引领作用，而不同成长性的公司估值相对于市场必要回报率的弹性存在巨大的差异，我们认为持续高增长的公司享有最高的估值弹性；二是盈利水平决定估值相对市场必要回报率的偏离度，亦即PE倒数与市场必要回报率的偏离程度应与盈利的长期增长率相匹配，大幅度的偏离将导致泡沫的产生。2006年以来的牛市行情使得A股市场的平均估值水平上升了一倍，静态估值基本处于合理水平，在这个阶段，A股市场的健康发展无疑需要「成长」为市场提供新的上升动力。

　　资料来源：Bloomberg，Wind，光大证券研究所