编者按

　　基金2004年度年报披露于上周落下帷幕，尽管对于市场投资人士来说，这份“答卷”是值得琢磨和参考的，但身处“瞬息万变”的中国证券市场，3个月前的总结脱不了“鸡肋”的味道，对当下的投资指导意义不大。

　　有鉴于此，本报记者专访了深、沪、京三地的三位基金经理，就他们最近三个月以来的青睐行业，规避行业，并在此基础上进行的投资操作与读者分享，是最新鲜的，也是最有味的。
　　　　
　　大成债券基金
　　陈尚前：债市如虹　减持转债
　　
　　本报记者　谢飞　深圳报道
　　　　
　　一季度，上证综指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表现让持股人痛苦不已。但债券市场却出现良好势头，2005年第一季度国债市场涨势如虹，上交所国债指数上涨4.78％，中国债券总指数上涨1.98％。

　　陈尚前，大成债券基金经理，对于最近的债券市场走势也相当欣喜，其管理的基金一季度回报率为4.57％，在债券基金中排名第一。

　　陈尚前认为今年债市的投资环境比去年要好：“今年第一季度债券市场的巨大需求是导致债券市场上涨的主要原因。”他介绍，今年初，债券发行处于真空期，而保险公司持续的保费流入，资产结构调整带来了巨大的债券需求。与此同时，在银行金融机构改革加速导致的风险控制要求下，需要大量的次级债进行补充，这也带来庞大的债券需求。“下调存款准备金利率以及提高房贷利率的政策，减弱了债券市场的升息预期，从资金面上直接刺激了债券市场继续上行。”

　　此外，去年国债熊市调整过度，市场本身有反弹动力也是重要原因，去年5月，上交所国债指数一度跌到91.10的冰点。

　　今年，上证国债指数从年初的95.64点涨到了4月7日的100.69点，面对今年一季度债券市场的牛市，陈尚前调整了持仓结构，加大了国债资产的配置，适当减少转债资产头寸。他说，目前基金大致的持仓结构是国债和转债资产各占一半，国债稍多一些。
　　他表示，根据当前的市场状况，年初以来大成债券基金已经大大减少了可转债的配置，去年可转债的比例曾达到63.93％。

　　在国债投资上，陈尚前介绍，去年的债券熊市中，实行的是低久期(所投资的债券对利率变动的敏感程度)策略，以控制利率风险。很低的国债组合久期使债券基金在去年债市暴跌过程中表现出了良好的抗跌性，从而得以规避掉大部分利率风险和流动性风险。“今年一季度适当提高了债券组合久期，保持在3.5到5之间。”债券资产配置的增加，提高了基金在今年一季度的收益，降低了组合整体波动率。

　　有关数据显示，2004年股票的回报率为－17％，债券的回报率为－3.45％，而转债的回报率达到4.51％。因此，可转债是去年债券型基金获取收益的重要武器。

　　不过，陈尚前表示，虽然从大类资产的风险收益特征角度分析，相对于股票和国债，可转债仍然是当前资本市场上最有投资价值的大类资产；但今年仍然要适当降低可转债投资比例。他认为，主要原因是今年转债市场的价值较去年有所下降。一方面是因为股票市场波动率下降，削弱了转债整体价值；另一方面，可转债市场结构不均衡，相当一部分发行转债的上市公司所处行业受国家宏观调控影响较大。

　　陈尚前坦言，适当降低转债投资比例也是出于降低债券基金净值波动性的考虑。“债券基金是属于中低风险品种，在去年债券市场大熊市中，债券基金出于规避利率风险的目的，大幅增加了可转债投资，从债券和可转债这两类资产的风险收益特征看，这一资产配置和选择无疑是正确的，但另一方面可转债资产自身具有的较高波动性特征也导致基金净值波动过大”。

　　作为债券型基金，投资目标应该是追求长期稳定增值。从这一思路出发，陈尚前今年一季度调整了可转债投资策略，适当提高了可转债组合的Delta(0.6－0.7)，以平衡型转债为主，适度集中；对于持有较多的偏股性转债，一定要在认真研究公司基本面的基础上进行投资。这个策略在一季度应该说取得了不错的效果。

　　展望2005年，陈尚前说，在风险调整之后，可转债依然是回报率较高的资产。另外，随着市场对加息预期的逐渐消化及市场调整的到位，今年债券市场的投资机会应会远远大于去年。
　　
　　
　　国泰金龙行业精选基金
　　崔海峰：成长是金　三大看点
　　
　　本报记者　李佳　上海报道
　　
　　“品牌优势、资源优势、定价能力这三点是目前行业、品种选择的指向。”基金经理崔海峰坦言目前的投资策略，“近期已经并将对基础服务性行业、交通运输、传统消费行业、食品饮料、商业零售、医药类等具有平稳增长的企业作适当加强。在强周期行业，如钢铁、石化、有色金属、建材行业，能回避则尽量回避。”

　　崔海峰所管理的国泰金龙行业精选基金在晨星(Morningstar)截止到3月31日的评级中，上升为“四星”。

　　目前，据有关机构的统计表明，该基金行业集中度在60％左右，目前仍在增仓。
　　经历了2003年的“行业制胜”和2004年的“消费品领先”之后，对上市公司的深入挖掘、精确估值已经成为今年的投资主题。

　　在宏观经济层面上，2004年就是经济的顶峰，2005年经济周期的顶峰期已过，开始进入回调期。虽然一些上市公司业绩还在高位，但盈利能力已经开始下降。中国经济持续发展了20多年，在2004年出现了一系列瓶颈，包括资源瓶颈和结构性瓶颈。去年国家出台了一系列宏观调控措施来平滑经济周期，房地产业过快发展受到抑制、汽车行业从高速增长变为平稳增长，拉动经济的这两大引擎已经开始慢下来，至少汽车行业已经在去年实现“软着陆”，恢复到正常的发展，房地产业在今年也会有持续的调控。从国际经济体来说，全球房地产泡沫非常严重，油价也在高速增长，全球经济滞胀随时可能发生。

　　“因此，对于做投资来说，在这样的背景下，只要这种态势没改变，那些有品牌优势、资源优势(包括渠道、技术等方面)、很强定价能力的企业，尤其是该企业所处的产业整合已接近尾声，在目前阶段都是理想的投资标的。”崔海峰表示。

　　品牌能抵挡一定的风险，有平滑回调的可能性。资源优势更能带来一种稳定的预期，虽然矿产资源和自然资源有一定的周期性，这种垄断性资源股往往会波动，但不改变其整体投资价值。

　　另外，只有拥有定价能力才能把上游资源的成本转嫁掉。“例如，电力设备产业虽然业绩很好，但是一时半会受到的打击影响很大，就是因为电价上涨导致电力设备行业无法转嫁上游成本，或是转嫁还有很大的延迟。家电行业也是这样。零售终端也很难转嫁上游成本。具有很强的定价能力、好的企业能够转嫁，这样的企业可以进入投资视野。”

　　崔海峰认为：“从我国目前情况考虑，成长比价值更重要，尤其对投资上市公司来说。在全流通没有解决之前，没有任何绝对价值的概念和并购的含义。这也解释了为什么有的股票涨了还在涨，虽然这其中有一定的非理性成分。绝对价值目前还没有现实基础，成长则是最好的防御。相对来说，基金比较上市公司还是以成长为主。因此，以上三个方面的要求，满足得越多，投资价值就越大。”

　　对下一阶段的投资，金龙行业精选还将围绕“有品牌优势、资源优势、定价能力”的上市公司转，也就是说，在目前自下而上的策略显得更重要一点。

　　对近期频遭政策“打击”的房地产行业，崔海峰认为：“房地产行业无论业绩多好，也得靠品牌，没有品牌就没有意义，长期积累下来的品牌资源会带来持续的增长。但是近期整个行业受到压制，市盈率评估也在打折，也就决定了不会有大的表现机会。由于不知道政府随时会出台一个怎样的政策，所以该行业并不是一个主流配置行业，从组合管理的角度，回避这个行业，也不会犯致命错误。但是可能有品牌的房地产企业还是会有一定表现。”

　　市场经过大幅下跌，整体的估值水平已大幅度下降，风险得到较为充分的释放，部分上市公司即使在国际视野下也具备了合理的投资价值，但受制于宏观经济的不够明朗，目前还是应该采取防御性做多的投资策略。

　　“基金出现抱团投资现象，主要是因为经济不好，大家对企业的要求更高了，可投资品种很少。如果经济很好，所有行业全面开花，大家预期都很好，基金经理也不会抱团买股了。”崔海峰多少显得有点无奈。
　　
　　
　　湘财荷银行业精选基金
　　刘青山：从强化到均衡
　　
　　实习记者　张迪　本报记者　马莉　北京报道
　　
　　宏观经济加速增长期结束带来的风险、能源原材料涨价以及加息、人民币升值带来的不确定因素一直让基金经理的神经绷得紧紧的。

　　“受这几个不利因素影响，行业几乎是所有基金规避的重点。”湘财精选基金基金经理刘青山说，“从去年年底我们构建股票组合的时候就是这个思路，而今年一季度的投资情况来看也基本上是强化了这个思路。”在2004年众多版本的基金业绩排行榜中，刘青山管理的另一只基金———湘财合丰成长基金均以其高回报率而名列前茅。

　　对于周期性行业，荷银精选始终保持了审慎的态度，尽管一季度不少机构倡导所谓“周期复辟”，刘青山依然认为“这类周期性行业什么时候见顶回落，不是很明显，对于不确定的，我们就放弃”。

　　“运用国际比较，寻找接近国际估值水平的行业与公司，以及细分行业的龙头企业基本上是2005年一季度总的投资思路。”刘青山说，一季度整体的策略是增加了对消费、服务业、商业等二线蓝筹股的投资，如机场、码头、公路等等，这些行业与恶劣的宏观环境没有多大关系，此外也增持一些具有较强定价能力的个股，他们具有转嫁原材料价格上涨的能力。

　　同质化、竞争压力使得大行业很难寻找到利润空间，“只有去小行业找一些龙头的股票”，2005年1季度，湘财荷银精选基金继续增持浙江龙盛(600352.SH)、中兴通讯(000063.SZ)等受市场追捧的股票。

　　“随着国际的产业链向中国转移，中国加入WTO对外开放的加大，一些二线蓝筹企业未来可能会演变为全球性企业，并成为行业的领头羊。比如中兴通讯、中集集团(000039.SZ)、振华港机(600320.SH)、福耀玻璃(600660.SH)等，利用中国市场低成本优势，引进管理和技术，从发展势头来看已经具备成为国际性领头企业的雏形。“对于此类有良好的业绩作为支撑的二线蓝筹刘青山继续持乐观态度，“二级蓝筹股是否被高估取决于其未来的业绩。”

　　“2005年一季度投资的行业集中度提高。”刘青山坦言，没有定价能力的制造业，受上游原材料价格上涨挤压的，是湘财荷银精选的减持重点。不过刘青山也认为，在过度抛售时有泥沙俱下的感觉，“有些有特征或者优势的企业的股价已经低于其净资产，在二级市场场外的转让价格都挺高的，这些股票就是未来的投资机会。”

　　“现在市场的两极分化很严重。”刘青山认为，在市场走势尚不明朗的状况下，最好的策略是“均衡”———既能考虑有持续优势的企业，还要从抛跌的股票里面寻找一些机会，对于成立时间还没有达到一年的湘财荷银精选来说，这是一种求稳的方法：高速公路、港口、电信、食品、零售等可规避风险的行业受到重点关注；而一些有良好业绩支撑，在基金的集体减持中跌幅较深的个股将是二季度潜在的投资机会。