截止到目前，基金总规模已经超过了3000亿元，占股票流通市值的25%以上。从基金近期的投资状况来看，暴露出基金"超常规"发展所带来的一些粗放经营等问题，而且随着规模的扩大，也使得一些新问题逐渐浮出水面，投资基金将在未来面临更大的困难和挑战。

　　流动性危机显现市场容量瓶颈　　

　　截至二季度末，基金平均仓位仍维持在68.21%的高位，部分基金甚至仍然保持75%以上的仓位，大部分基金都没有成功减持。虽然有对宏观调整的后果及影响估计不足，导致减持较晚等原因，但从客观上讲，基金交叉持股严重是更重要的原因。

　　据基金二季度季报统计，封闭式基金的平均个股集中度为58.32%，开放式基金的个股集中度为53.3%。基金持股市值最多的前20只股票平均持股比例达到30%，平均持股家数达到26家。严重的交叉持股和集中持股导致股票流动性不足，无法及时顺利调整仓位，本次下跌过程中，仓位缓慢的下降过程也验证了这一点。

　　流动性风险凸现显示了基金同质化的问题，同时也反映了基金爆发式增长后面临的困境。投资基金是一个较特殊的投资品种，对市场环境、投资对象等方面都有着很高的要求。首先，从股票市场容量看，截至8月份，股票流通市值为11000亿元左右，而基金规模已经达到了3000亿元，占市值规模的25%，如果保持目前基金的发展速度（每年一千亿），那么，两年内基金就可占市值规模的50%，这还不包括社保基金、保险公司、QFII等具有相似投资理念的机构。其次，从市场结构看，A股市场市值分布相对分散，大盘公司数量较少，难以满足基金对流动性的要求，规模最大的前400家公司仅占全部市值的66%，约8000亿元，而美国市场的7000只股票中，前1000家就占市值规模的90%以上，市值规模的相对分散，在一定程度上制约了基金的发展。第三，从估值角度看，目前整体市盈率水平仍有30多倍，超过世界主要市场的估值水平，有近50%的公司市盈率超过50倍。所以股票市场的容量已经难以满足基金的进一步大规模扩张，基金若以目前状况扩张，则会导致流动性风险的进一步加大。

　　国际化的成本压力渐显　　

　　有观点认为，如果市场上存在具有成长性的蓝筹公司，就可以采取长期持有策略来降低流动性风险。而且在2003年，买入持有的策略在价值投资的旗号下大获成功，也成为了多数基金趋同的策略选择。其实，买入持有策略和时机选择策略在中国的市场上都有其适用条件和生存空间，但从中国市场的情况看，目前采取买入持有策略条件并不成熟，其最主要的原因就是系统性风险仍然较大——从内部因素看，股权分置等制度问题一直悬而未决；从外部因素看，入世后证券市场的国际化趋势的巨大影响。

　　国际化的体现是多方面的，如海外上市公司的逐渐回归，资本项目的逐渐开放，QDII政策的逐渐实施等。因此，如何应对国际化预期，确立合适的投资理念和投资策略，将是基金经理必须面对的重大挑战。国际化影响本质上是资金成本和股权溢价的变化，以及由此带来的证券市场估值的变化。根据野村证券的研究成果，20世纪80年代末以来，在全球化水平逐渐提高的背景下，世界上18个主要国家证券市场的股权风险溢价也随之不断趋同，国家间隐含股权溢价的差异逐渐在缩小。从A股和H股的比价也可以看到，自从2000年以来，A股溢价率已经开始处于逐年递减的趋势。

　　资金成本如何影响股指水平呢？通过增长模型可以看出，估值溢价水平主要取决于三个因素：1）两地市场的资金成本的差异，差异越大，溢价率越高；2）A股市场的资金成本，资金成本越高，溢价率越小；3）盈利增长率，盈利增长率越高，溢价率越大。

　　两地资金成本差异主要受不同市场之间资金自由流动限制程度的影响，国际化进程（资本项目开放，QDII等）就是资金成本差异逐渐趋同的过程。通过分析发现两地资金成本差异对A-H股溢价率的解释程度高达88%，资金成本差异每变化一个百分点，则相应的A-H股溢价率变动68%左右，根据测算，目前两地资金成本差异约为2%，由此带来的估值溢价变动高达1倍以上。另一方面，较高的盈利增长率水平，有助于维持估值溢价的提高，但是一旦盈利增长预期放缓，则A股的估值水平就会大幅下降，今年上半年宏观经济调控所导致的市场大幅下调也说明了这一点。

　　对于仅能投资于A股市场的投资基金来说，这种变化趋势对于投资操作带来巨大的不利影响，也打击了以价值投资为核心的买入持有策略。国际化的长远效应是投资理念的接轨，并从全球视野的角度评估上市公司的内在价值，在这一过程中如何调整策略，化解不利影响，将是对基金的重大考验。

　　多元投资的必然选择　　

　　和大部分基金受困围城相比，今年上半年基金投资的一个明显特征是伞形基金表现突出，1-6月份净值增长排名前10名的开放式基金中，有7只属于伞形基金的子基金，表现最好的湘财合丰成长和嘉实增长基金净值增长率都高达10%左右，远远超过基金整体水平的-2.29%和A股指数的-8.04%。

　　伞形基金在这次行情中的成功有其必然性。首先，今年上半年小盘股、成长股和消费类股票表现优于大盘，使得该类基金表现突出。今年以来同时，这些基金由于持仓结构与其他基金的不同而避免了流动性不足等问题，在市场下跌过程中，更容易调整仓位。其次，相比那些投资范围广泛，仓位变化灵活的"全能"基金相比，伞形结构基金相对来说更能够按照契约规定的投资范围进行投资，易于形成鲜明的投资风格。伞形基金所代表的多元化投资，细分投资的方向也对我国基金产品的创新发展提供了很大的思考空间。

　　以创新应对困局　　

　　以上分析显示，基金目前所面临的问题已经不是靠数量规模的提高所能解决的，单靠基金的一枝独秀是不可能带动整个证券市场的健康发展，应该强调整个市场的协调发展，加强金融创新，这样才能为基金业的发展以至整个证券市场的发展提供源源不断的活力。

　　基金的金融创新活动应该包括制度创新、产品创新、技术创新以及服务创新等不同层面。在以后的发展中，基金将面临国际化、股权分置等诸多问题的挑战，而基金目前所具备的法律基础、投资管理、风险管理等尚不具备应对这些挑战的基础，这就需要在制度上不断探索，改善基金的投资环境。在美国，衍生金融工具的出现，为开放式基金提供了品种多样的进行套期保值、风险规避的投资品种，使开放式基金能更有效的克服金融市场中的突发性价格波动所引发的系统性风险，更好的发挥其方便投资、专家管理、分散风险和规模经济等优势，而我国在这方面的基础非常薄弱。

　　产品创新应该体现分散风险、降低成本、增强基金服务性与选择性的特点，为投资者创造各种市场情况下的投资机会。上半年伞形结构基金的崛起所代表的多元化投资，细分投资也是基金投资和基金产品设计创新的重要的发展方向。另外，基金中的基金、换股计划、定期储蓄计划、子女信托基金、免佣基金等也是基金产品创新的重要方向。

　　技术创新和服务创新也是基金健康发展的重要保证，通过不断改善服务设施、提供服务类型、增强投资人便捷程度等措施加强基金的竞争力。