● 外为中用，美国养老金已成为其资本市场三大主力机构投资者之一，其发展状况为我国企业年金的今后发展描绘了广阔前景。

　　● 从对市场的影响分析，我们认为，短期内对企业年金入市合法化而产生的新增量资金不可乐观估计。

　　目前企业年金超过300亿企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。4月2日，劳动和社会保障部公布了《企业年金试行办法》（以下简称《年金办法》）；4月23日，劳动和社会保障部与银监会、证监会和保监会联合发布《企业年金基金管理试行办法》（以下简称《年金基金办法》）。两个《办法》都将于5月1日起正式实施，从而有关企业年金的法规体系已基本形成。这一体系的建立对证券市场而言，意味着企业年金将成为证券市场上新的一支重要而规范的机构投资者队伍。

　　据劳动和社会保障部披露，截至2000年年底，我国企业年金参保企业16247户，企业年金积累基金总量为191.9亿元，人均3425元；企业年金制度覆盖人数仅为560.33万人，占国家基本养老保险参保人员的5.3%。到2002年年底，我国企业年金积累基金总量为260亿元，根据这个发展速度，预计2003年年底全国企业年金的总规模超过了300亿元。

　　企业年金的管理规范　　

　　　　《年金办法》和《年金基金办法》分别从企业年金的资金来源和运用两个方面，对企业年金的管理做出了规范。

　　企业年金的资金筹集和支付规定　　

　　与基本养老保险由国家强制执行不同，企业年金的建立是自愿和有条件的。不是每个企业都必须建立企业年金。《年金办法》明确规定，只有“依法参加基本养老保险并履行缴费义务；具有相应的经济负担能力；已建立集体协商机制的企业，才可以建立企业年金。

　　对于企业年金的资金来源，《年金办法》规定：企业年金所需费用，由企业和职工共同缴纳；企业缴费每年不超过本企业上年度职工工资总额的1／12，企业和职工个人缴费合计一般不超过本企业上年度职工工资总额的1／6。企业年金基金可以按照国家规定投资运营，并实行完全积累制。企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费、企业年金基金投资运营收益组成。

　　《年金办法》规定，企业年金采用个人账户累积管理，个人账户资金归个人所有。个人变动工作岗位时，其个人账户资金可以随同转移。职工个人退休后，才可以支取账户资金”。

　　企业年金基金投资运作流程规定　　

　　《年金基金办法》中通过对企业年金各方当事人职责的规定，明确了企业年金基金投资的运作流程，共涉及委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人等至少五方当事人；此外，还可以涉及为企业年金管理提供服务的中介机构。其中，投资管理人指受托人委托投资管理企业年金基金财产的专业机构，包括获准的注册资本及净资产至少在10亿元以上的综合类证券公司和注册资本及净资产在1亿元以上的基金管理公司、信托投资公司、保险资产管理公司或其他专业投资机构。各方当事人的关系如图1。

　　《年金基金办法》还对各方当事人的资格条件、职责和职责终止的条件进行了规定。从对投资管理人的要求来看，资格标准相对较高；从投资运作流程来看，基本参照基金的运作方式，流程设计高度规范，暗中保本或保底都难有实现途径。

　　企业年金基金投资规定　　

　　根据《年金基金办法》，企业年金基金可投资的范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。值得关注的是，《年金基金办法》规定只要经受托人同意，投资管理人管理的企业年金基金财产可以投资于自己管理的金融产品。

　　从投资比例的规定来看，《年金基金办法》要求投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%；其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。由于股票基金要求至少20%的国债或金融债投资比例，因此,年金基金可直接或间接入市比例的最高限额为28%。在比例规定方面，《年金基金办法》也留有了变动的余地，规定劳动保障部会同银监会、证监会和保监会可适时进行调整。《年金基金办法》还要求投资管理人从当期收取的管理费中，须提取20%作为风险准备金，专项用于弥补投资亏损，只有当余额达到年金基金财产净值10%时可以不再提取。这实际上为投资管理人为投资损失补亏提供了合法途径。

　　养老金已成为美国资本市场三大主力机构投资者之一

　　　　美国养老金总额已达10.15万亿　　

　　美国的养老金资产（Retirement Assets）属于美国政府社会保障以外的补充性养老计划，相当于目前国内企业年金的概念。美国的养老金资产由四个部分构成：一是个人退休账户（IRAs）；二是雇主设立的收益确定型养老计划（Employer-sponsored Defined Benefit Pension Plan，简称DB）；三是雇主（包括企业、联邦、州或地方各级政府，以及非盈利组织）设立的缴费确定型养老计划（Employer-sponsored Defined Contribution Pension Plan，简称DC）；四是年金（Annuities），主要指除IRAs及其他养老计划持有以外的寿险公司年金。其中，DB和DC是雇主养老金计划的两种模式。DC是从20世纪80年代以后迅速发展起来的一种雇主养老金计划模式，由雇主为在职的雇员建立个人账户，资金由雇员和雇主定期按一定比例共同缴纳。个人账户中的本金及投资收益全部归雇员所有。政府对DC计划提供税收优惠政策，但不提供投资担保。DC计划日益受到青睐的原因在于，对雇主来讲，其可以避免收益确定计划的风险并降低管理成本；对雇员来讲，其个人账户可转移，便于职业流动。

　　从20世纪90年代以来，美国的养老金市场发展迅速（见表1）。1990年年末，美国的养老金资产总额为3.978万亿，而2002年年末的总额数达到10.15万亿，是1990年的2.55倍。从养老金资产的构成情况来看，截止到2002年年底，IRAs的规模为2.3万亿，占养老金资产总额的23%；DC的规模为2.2万亿，占比为22%；DB资产，包括企业、联邦DB计划和绝大多数都是DB模式的州及地方政府雇员退休基金，其总额为4.5万亿，占养老金资产总额的44%；剩余的年金规模为1.2万亿，占比为12%。随着养老金资产规模的不断扩大，以及养老金参与资本市场程度的不断加深，养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者，并且其间的相互渗透也越来越深。

　　美国个人退休账户（IRAs）投资股票比例在60%以上　　

　　通过对IRAs运作的考察，我们可以大致了解美国养老金计划的资产配置和受托管理人的市场份额分布情况。图2显示，十几年来IRAs投资于证券和共同基金的比例在不断地增加。2002年，IRAs通过证券经纪商账户持有证券的比例为产其资总额的34%，持有的共同基金占到46%，而投资于寿险和银行存款的比例分别为9%和11%。在进一步考察IRAs投资不同类型共同基金的分布后（见表2），我们发现IRAs直接或间接投资股票市场的比例在60%以上。

　　根据IRAs的资产配置情况和在不同类型受托管理人账户的资产比例，从图3可见，证券公司和基金公司是美国养老金市场发展的最主要受益中介机构。证券公司主要提供经纪业务和委托理财服务，而基金公司通过向IRAs销售基金产品获得收益。

　　年金入市对市场的影响　　

　　虽然企业年金入市的合法化意味着证券市场上又将新增一支规范的机构投资者队伍，但是我们认为短期新的增量资金不可乐观估计。

　　目前，全国企业年金的总规模超过300亿元，根据《年金基金办法》规定的最高28%直接或间接入市比例，则可以入市企业年金资金量大概在100亿元左右。

　　而目前已入市的企业年金规模有多少呢？在上市公司年报中，已有上海市企业年金发展中心的名字出现在前十大流通股股东名单里。有媒体报道，目前上海市企业年金发展中心掌管的资金约有60亿元，若考虑到同样发展较快的深圳市企业年金发展中心，再加上其他地区性企业年金管理机构和大型企业通过证券公司委托理财或信托等方式已入市的部分，粗略估计，目前已入市的企业年金规模可能已超过100亿。

　　也就是说，企业年金相关办法的出台并不意味着会有增量资金大举入市，并且相关办法以规范为主，现有已入市企业年金部分甚至有部分面临重新调整的可能。当然，从长远来看，随着企业年金总体规模的不断快速发展和入市比例的逐步提高，企业年金可入市规模一定会逐年提高的。