结构性失衡、股权割裂：2004年基金业不可逾越的障碍

　　如果要用一句话对2003年的中国股市进行概括，那就是：基金主导的价值投资年。

　　2003年中国A股市场给我们最强烈的印象是：证券市场的投资理念与投资思路正在发生或已经发生深刻的变化。A股市场已经从群雄并起的江湖草莽阶段向专业化的运作方式转变。基金作为其中最重要的力量，正推动着A股专业化投资的进程。

　　千亿市值布局A股市场

　　目前，基金是国内A股市场最大的机构投资者，其股票投资市值占市场股票流通市值的比例呈现急速上升的趋势。

　　从2001年6月30日到2003年底，股票型基金的净值从702.46亿元增长到1603亿元，占市场流通市值比例从3.72％提高到12.05％。

　　股票型基金所持有的股票市值从472.15亿元增长到1077亿元，占市场流通市值比例从2.50％提高到8.10％。

　　基金的力量体现在两个方面：一方面基金自身的绝对资本规模与实力在不断扩大；另一方面市场其他投资主体力量的绝对下降。

　　2003年社会资金的实力遭受重创：庄股持续跳水，市值大幅减少，资金大量流出。基金重点投资的核心资产凭借优异的内在价值而抵御住系统性风险，基金得以保存实力并在后续基金发行中始终处于有利位置。

　　因此可以说2003年基金力量更多地是建立在其他投资主体实力大幅下降的基础上。

　　任何所谓的占据市场主流地位的投资理念或投资策略，背后无不以巨额资本作为后盾。再先进的投资策略如果没有与资本的结合，那往往是“纸上谈兵”。

　　基金在2003年底凭借1000亿股票市值的实力主导了A股的价值投资行情。2004年A股市场处于从熊到牛的过渡期，市场预期与信心增强，随着股票型基金发行的升温，资金将持续流入基金体系，基金对股票市场的影响力越来越大，预计到2004年底基金持有的股票市值将达到1500亿元，占A股流通市值比例将达到10％～11％。基金巨额资金的结构性分布，将深刻地改变A股市场的格局。

　　思维方式调整的冲动

　　在目前的市道下，基金更多的采取积极防守的策略。除了个别有争议的股票，如招商银行外，其余基本维持不变，并没有进行较大规模的调仓行为。

　　综观1999年“5·19”行情以来的基金投资运作思路，如果没有持续一定时间的大行情，在调整或下跌市道中，基金一旦完成股票配置，出于惯性作用，基金所形成的投资格局仍然会按原有的轨迹继续运行下去。这也意味着基金会将2003年初开始的基金价值投资进行到底。

　　2003年11月中旬爆发的超跌股反弹行情中，市场呈现非常明显的结构性分化格局。一方面，超跌股票强劲反弹，另一方面，基金重仓股表现一般或被动跟随。

　　基金需要调整思维，否定今年继续价值投资思路的可能性微乎其微，除非市场的背景发生深刻变化。

　　“研究驱动投资”是所有基金管理公司的共同选择。而基金“受人之托、代人理财”的行业特征又决定了基金不大可能从事高风险的操作而只能是趋向价值投资。

　　虽然各只基金在产品说明书中均力图诠释自己的价值投资理念不同于其他基金。但实际上各基金的股票筛选与评估方法基本一致。

　　为规避道德风险采用了“鸟笼基金经理”思路，各基金管理公司均设计流水线选股作业流程，层层筛选最终建立不同等级的股票池，让基金经理的选股在一个既定框架内进行。

　　工业化的选股流程和严格的股票池筛选规则，以及用P／E、P／B等指标对股票进行近乎强制性的分类，加上内控管理制约，决定了基金的选股基本思路。

　　基金无法逾越的障碍

　　2003年基金主导的价值投资行情实质是不考虑股权分裂因素，或者说是对全流通做最坏的预估，在此基础上选择1200多只A股中具有绝对投资价值的股票。即便是全流通出现最坏局面，这类股票受影响的幅度最小。

　　从这一点上说，是股权分裂导致了中国A股的结构性分化：从2003年年初的“二八现象”到“九死一生”。这是基金面对股权分裂的防御性策略，是不得已而为之的操作策略。

　　2003年价值投资是“P／E＋成长性＋透明度”三因素主导模式。2004年的价值投资可能演变为“P／E＋成长性＋透明度＋全流通”四因素主导模式。

　　2004年仍然是价值投资的天下，但全流通将是2004年基金及机构选股时必须考虑的重要变量。

　　全流通的实施方式及其对不同个股的结构性影响，将孕育着重大的投资机会。2004年的价值投资不得不消化全流通这个因素。

　　价值投资：先进理财文化

　　2003年，基金通过价值投资将理性投资理念演绎得淋漓尽致，初步展现专业化投资的巨大威力。最近，证监会尚福林主席将基金业的发展提高到代表先进理财文化的高度。

　　2004年基金业对社会的全面渗透进程会加速，通过大力普及基金知识，倡导专业理财的文化和长期投资的成熟理念，提高社会各界对基金的认知程度，培养投资者对基金的认同感，增强投资者对基金产品的认识和风险防范意识，凭借理财优势和高质量服务传播基金的理财文化，努力成为全社会先进理财文化的代表。

　　实践已经表明，基金以其专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应，对我国资本市场全面发展中承担着重要的历史使命。

　　中国A股价值投资

　　2003年是投资理念与投资技术国际化进程迅猛的一年。基金学习借鉴QFII的“全球视野审视下的中国A股价值投资”理念，坚持“合理价值基础上的成长”的具体策略，挖掘了以宝钢股份为代表的一批已经具备全球投资价值的A股，并与香港H股和国外上市的中国股票互为呼应。

　　2004年，国内A股市场的国际化进程或许进展不大，但随着QFII和中外合资基金管理公司大量介入A股，投资理念与投资管理技术的交流与互动将越来越密切。具有浓郁本土特征和深刻国情背景的投资理念与投资思路也面临调整和转型。尤其是一旦全流通试点，那将彻底拆除A股与全球股市的交流障碍。

　　在宝钢股份还处于4元钱时，如果从动态市盈率的角度看，宝钢股份的市盈率已经比国外成熟股市的钢铁股的市盈率还低。这是不合理的。因为中国A股的股价是隐含着股权分裂的因素，其市盈率应比国外成熟股市高才对。

　　所以在中国A股因为股权分裂因素而整体缺乏战略投资价值的情况下，以宝钢股份为代表的极个别股票却因为行业复苏和低市盈率已经具备全球投资价值。因此QFII和中外合资基金管理公司以其全球投资视野审视中国A股，自然而然地大举买入宝钢股份。

　　而本土机构的视野相对来说局限于A股市场，并且被股权分裂折磨地几乎伤痕累累，根本顾不上环视全球了。今年A股市场的价值投资行情，给本土机构很大刺激。目前本土机构已经配备研究力量，加强全球股市的比较研究。

　　结构性失衡的隐忧

　　目前基金的价值投资已经显示结构性失衡特征：基金的核心资产支配和占用了A股的主要资源，对非核心资产产生严重的排挤效应。

　　整个社会的资金过度集中于极少数股票，不利于股票市场资源配置功能的发挥，在一定程度上也不利于资本市场协调稳定发展。

　　这一点应引起全社会和有关部门的高度关注。但市场是不会自动进行资源的平衡配置，明年的结构性失衡会越来越极端化，“九死一生”现象会加剧。这说明A股市场适合价值投资的股票不过100只左右。

　　因此，提升上市公司的内在价值，加强对上市公司的监管，就成为比价值投资更为迫切的事情。