日前，证券业协会委托了各家券商和咨询机构的研究人士从事一项关于封闭式基金边缘化问题的研究，探讨除了“封转开”外，封闭式基金是否有第三条路可走。为此，证券业协会还准备在8月初召开一次会议，“不过可能要推迟。”一个研究人士告诉记者。如果能够探索出第三条路，封闭式基金的尴尬局面就有望能得到缓解。出路何在

　　1998年3月，第一只封闭式证券投资基金正式发行，2002年8月，基金银丰作为最后一只封闭式基金谢幕，时间仅四年半。“封闭式基金一级市场已名存实亡！”上海原创投资公司的副总经理杨世军评论。

　　“快成死水一潭了”，有人如此形容封闭式基金二级市场，“具体表现为成交量日趋萎缩。”上周，封闭式基金共成交60　929万份基金单位，周换手率仅为0．75％，成交总金额4．94亿元，两市合计平均日成交金额不到1亿，创下少有的低量水平。另外，封闭式基金的折价率逐步回升，截至8月1日，54只封闭式基金总市值为646．6910亿元，平均折价幅度为19．77％，较前一周上升了0．75％，折价率超过20％的基金增加到19只。

　　封闭式基金的出路何在？“封转开”曾是被大家讨论最多的话题。

　　2002年5月，保险公司基于套利冲动启动了“封转开”计划，中国人寿和中国人保还分别做了长达几十页的“封转开”的报告，结论是：“封转开”没有理论上的障碍，只要合计持有基金份额10％以上的基金持有人可以自行召开基金持有人大会，就可以推动封闭式基金转为开放式。

　　继而，2002年8月1日，基金银丰在基金契约中承诺：一年后，如果基金管理人、持有基金份额10％以上的持有人提议，且符合法律、法规及监管部门有关规定，银丰可转成开放式基金。之后，博时基金和南方基金分别宣布，准备将旗下的基金裕元和基金开元做“封转开”的试点。

　　然而，各方利益博弈的结果是“封转开”的趋势陷于停顿。对此，保险公司表现十分失望，有些保险公司甚至认为基金银丰骗了他们。而基金银丰的答复是：“我们有什么办法，法规上不允许，难道我们能够逆法而行？”

　　于是，6月份提交二审的《证券投资基金法》成为众所瞩目的焦点，二审法规中，给予投资者更大的权力，规定“代表基金份额10％以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额10％以上的基金份额持有人有权自行召集。”

　　10月份，《证券投资基金法》即将提交三审，但一些基金专家认为，由于许多争议问题没有解决，基金法年内能否出台变数很大。但一些转型的小基金即将到期，对这部分基金怎么处理的问题成为当务之急，是提前清算，还是继续延期，都需要法规给予及时规范。

　　“如果非要‘封转开’，即使不伤筋也要动骨，处理不好，会导致基金业倒退。”中信证券研究部薛继锐这样认为。“封转开”的可操作性太弱，可能后果是：开放之后，机构投资者赎回，基金净值下跌，由于羊群效应，其他投资者跟着赎回，净值继续下跌，最后基金被赎光。“没有考虑清楚就贸然解决问题，会造成基金市场的萎缩，这是管理层也不希望看到的吧！”

　　“有些问题可以绕开，有些问题绕不开，封闭式基金不转开放，是不是还有别的路经可走？”长盛基金的一位人士思索道，“我们也在探索第三条路。”“第三条道路”

　　华夏证券研究所胡志光博士的看法是，“封转开”实施起来也比较难，一方面是需要大多数基金持有人的同意，另一方面也需要基金管理人的支持，这两者都有难度；而且，对继续持有基金的长期投资者来讲存在负面效应。但他表示，2003年3月，哈佛大学与坦普顿基金管理公司就哈佛大学对两只投资于中国概念股票的封闭式基金——坦普顿中国世界基金和坦普顿龙基金（Ｔｅｍｐｌｅｔｏｎ Ｄｒａｇｏｎ Ｆｕｎｄ）的法律诉讼达成和解的事例对解决中国封闭式基金问题具有借鉴意义。

　　作为和解协议的一部分，哈佛大学将在2003年年度基金持有人大会上支持基金管理人的议案，不再提出另行持有人议案；坦普顿基金管理公司提议将坦普顿中国世界基金转成开放式基金，对坦普顿基金15％的基金单位，按照单位净资产值的92．5％的价格实施要约收购。

　　这种要约收购实质是基金管理人利用基金资产，按事先公布的价格，在事先规定的时期内，购买事先规定比例的自己发行在外的基金份额并予以注销的行为。由于要约收购产生的收益归基金所有，所以这种市场行为有利于保护基金持有人的利益。

　　胡博士认为，虽然基金要约收购或回购涉及到基金规模的变动和基金之间投资的问题，但基金规模的变动在前两年“老基金”改制上市后进行扩募时曾出现过，现在只不过是反其道而行之，进行“缩募”，法规上应不存在障碍。

　　惟一可能的障碍是，实施中将涉及到基金管理人利用基金资产购买自己基金的问题，违反了《暂行办法》中第三十四条第一款有关禁止基金之间相互投资的规定，因此必须得到监管层的豁免，即允许基金管理人利用基金资产购买自己的基金份额，并加以注销。

　　除上面方式外，胡认为还有两种方式可以借鉴。一是基金提前清算，即封闭式基金经过基金持有人大会同意，提前进行基金清算的行为。他认为，基金在扣除清算费后，剩余的基金净资产要分配给基金持有人，由于这部分基金资产价值应当要高于大幅折价交易的基金的交易价格，所以实施提前清算方案也有助于保护折价交易的封闭式基金持有人的利益。

　　而且，提前清算有法可依，《暂行办法》第三十条中规定，提前终止基金需要基金持有人大会的决议。前两年清理“老基金”问题中，我们也积累了基金清算的经验。对于折价幅度较大、基金管理业绩不理想的封闭式基金，可以采取缩短基金的存续期或者提前清算的措施。

　　另一种方式是基金管理分配，即基金管理人每个季度将基金单位净值的一定比例（例如2．5％）分配给基金投资者的行为。

　　究竟哪种方式更好一些？“只有等到实施以后才能知道。”胡志光认为，但为了保护有关当事人的利益，加强监管是必须的。多方博弈

　　在封闭式基金处理问题上，基金公司和投资者一贯是针尖对麦芒。

　　“最好是维持现状，如果有可能，我们就扛着，不会考虑第三条路。”一位基金公司人士十分坦白。而另一个基金公司的人士也告诉记者，坚决反对封闭式基金转开放，他认为，这是保险公司在落井下石，“要转开放，保险公司为什么不在溢价时表示？”

　　“根本没有第三条路径可循，在国外市场上，就封闭式和开放式两条路，”上海原创的杨世军比较尖锐。他认为‘封转开’的趋势十分明显，目前最致命的问题是法工委的法规迟迟不出台，而管理层好像又是无所作为的态度。”我们不是老讲公平，怎么才算公平？是社会公平还是效率公平？管理层不是老讲保护投资者，怎么才能保护投资者？一方面是基金公司，另一方面是管理层，到底是哪个更重要些？”

　　与基金公司和投资者的针锋相对相比，研究人员看法则比较中立，中信证券的薛继锐的看法是，基金法没出台前，“封转开”不大可能，管理层的任务就是权衡各方利益，同时考虑基金市场整体发展，能不能找到一个折衷的办法。

　　“惟一确定的是，靠基金公司内部解决问题不太可能，一是基金公司没有动力，现在基金公司之间互相牵制，大家都有一种默契，谁都不愿意打破常规，做第一个吃螃蟹的人。惟一的办法就是外部解决，也就是由管理层推动。”

　　“如果由管理层出面解决，那就是方向已经确定，不存在做与不做的问题，只是做到什么程度的问题，最终还是取决于双方的谈判和力量的对比。”基金公司的人士分析。

　　“很棘手，”薛继锐反复地说，“最终的可能是‘一对一’的谈判，基金公司会不会妥协，采纳次优的选择，达到各方损失最小化，还要看博弈的结果。”引进活水

　　“必须要引进源头活水，没有活水，一切探索都没有意义”，上海原创的杨世军认为。管理层应该认识到，如果采用一些适当的办法解决部分封闭式基金的话，整个封闭式基金的结果未必是全部赎回，有可能是基金折价减少，甚至有些基金出现溢价，“溢价情况下谁会考虑赎回？最后封闭式基金发行市场重新启动。”

　　中信的薛继锐也提出类似的观点，他认为，不管是机构客户抛弃封闭式基金，还是封闭式基金边缘化问题，都是表面现象，根本原因是封闭式基金流动性的问题没有解决。

　　“必须解决封闭式基金的流动性问题，在国外，封闭式基金也会短期内出现流动不足的情况，但没有像中国时间这么长。中国目前市场上的投资者太雷同了，投资者的差异化不大，投资者之间缺少套利的机制，谁也无法打破这个僵局。”

　　“举个例子，目前折价率是20％左右，但市场上的投资者可能都认为，20％的折价率可能会维持一段时间，即使有人预测到2－3年中有20％的盈利机会，但没有人会考虑在目前情况下进入市场。”

　　所以，要活跃市场，目前只有两个办法，一个就是引进新的投资者，解决投资者偏好太单一的问题；另一个办法就是让封闭式基金市场品种增加。