通常投资者仅仅将基金作为像债券、股票一样的投资品种来看待，很少能看到基金发展与大势发展的内在关系。这是因为对基金本身功能的认识还有欠缺，因此，在观察基金的净值、组合、年报等时，往往不能看到其渐进的微妙变化,因此，也就不可能认识其变化对大势影响的潜台词。

　　50家证券投资基金2001年年报已全部公布完毕，基金的业绩、分红及持仓情况再度成为市场各方注目的焦点。从基金年报来看，绝大多数基金净值增长率优于同期沪深指数的表现，有一些基金还实现了基金净值正增长、涨幅超过银行存款利率并进行现金分红的佳绩，体现了组合投资、专家理财的优势。

　　■2001年报反映基金投资理念发生重大变化

　　2001年基金投资理念发生重大变化，主要表现在：持股向分散化发展、投资收益向确定化发展、投资风格向多样化发展。

　　持股向分散化发展

　　2001年以前，基金的投资带有明显的坐庄或协助坐庄的利用资金优势操纵市场的色彩，这里既有客观原因，也有对基金功能认识偏差的影响。在此思想基础支配下，基金业内的主流投资理念是集中持股，大部分基金前10名重仓股的净值比重均超过40%，大大高于国外基金的同一比重。

　　但是，2001年年报显示，许多基金开始逐渐调降重仓股的投资比重，降幅最明显的是2001年下半年。根据最新披露的2001年四季度基金投资组合情况，目前没有一只基金重仓股的市值和比重超过40%。在这种情况下，基金的换股也比较频繁，如南方稳健成长基金上市不久，即买入了129只个股，平均每只个股的市值为728万元，持股集中度仅为29.10%。

　　另外，基金从去年首季度的76.43%平均持仓，降低到三季的53%左右；四季略有回升但也未超过60%。显然，基金的股票持仓变动情况与沪深股市的走势密切相关，反映出基金经理对大势一定的判断能力与实时调控能力。而如果基金过度集中于某几只股票或行业，这种即时应对市场的行为就几乎成为不可能。

　　投资风格大大改变

　　2001年基金的主流投资风格，已经从以偏向成长型为主的进攻态势，转为偏向价值型的防守态势。从具体行业变化可以看出：A.信息技术业的投资比重调降幅度最大。2001年四季度比二季度降幅达7.8个百分点。这与高科技行业的周期性衰退、前期基金在该行业投资比重过高是有关系的。B.采掘业的投资比重绝对降幅近1.8个百分点，但由于原投资比重基数低，导致相对降幅与信息技术业相当。上半年煤炭涨价一度引发基金投资采掘业的热潮，但由于该行业的成长空间有限，基金投资很快在下半年退潮。西山煤电（000983）等个股的大量减持，反映了行业重新配置的要求。C.食品饮料、电力、交通运输、金融等行业投资比重有明显上升，交通运输行业取代信息技术业，成为投资比重最高的行业，而食品饮料的上升幅度最大。基金重仓股的变化也反映出这一动向，五粮液（000858）、青岛啤酒（600600）、张裕A（000869）等出现在多家基金的重仓股名单上。以上投资比重增加的行业多属于非周期性行业，其抗风险能力强，符合基金经理在市场调整中稳健投资的需要。

　　2001年不同基金的风格差异也开始显现。其对市场不同的适应性、净值有差异：A.持股高度集中、交易不活跃。主要有安系基金、同系基金以及金系基金。它们在股票选择上比较挑剔，换股不太频繁，倾向于中长线投资。这类基金2001年净值表现，整体好于基金业的平均水平。B.持股比较分散、交易较活跃。主要有兴华基金（500008）、天元基金（184698）和泰和基金（500002）。它们的做法类似于积极的指数化操作，净值表现好坏不一。C.持股相对集中、交易相当活跃。主要有开元基金（184688）、基金裕阳、基金裕元、基金普惠（184689）以及景系基金。它们均处于投资风格的调整时期，在保留少数重点投资品种的同时，处理了大量历史遗留品种。净值表现差别较大。D.持股相对分散、交易活跃程度不高。主要是汉系基金。在市场调整过程中，它们的投资风格变化不大，净值表现相对落后。

　　利润构成向确定化发展

　　基金收入结构一般由股息收入、债券利息收入、股票买卖差价收入、债券买卖差价收入和其他收入等构成。2001年基金收入结构最大的变化，就是股票交易收入大幅度减少，而债券收入却大幅度提高。公布2001年年报的50只基金（部分基金运作未满一个完整的会计年度），收入指标如下：

　　收入总数：11只基金收入为负，累计收入-3.77亿元；39只基金收入为正，累计收入54.02亿元。最终收入总数为50.25亿元。收入为负的基金中，除2只大盘基金外，其余均是小盘基金，表明总体而言，大盘基金运作强于小盘基金。基金安信以5.40亿元收入夺得第一，充分显示了安信基金的实力。基金景宏以-1.67亿元名列最后一位。前者素以稳健增长拔簇，而后者惜败于问题股成为尊重价值型投资的侧面教材。

　　股息收入：实现2.64亿元，占总收入的5.25%。历年该科目收入多寡与股票行情正好呈负相关关系。说明基金加大了对注重现金回报的蓝筹股的投资，并且一旦行情看淡，现金高回报的股票就成为基金构建防守型组合的主要对象。在行情火爆时，基金更倾向于高成长型股票，注重市场运作与概念炒作。而在市道暗淡时则偏向选择蓝筹股。

　　债券利息收入：实现4.83亿元，占总收入的9.61%。而2000年仅为1.57%；债券买卖价差收入：实现3.51亿元，占总收入的6.98%。以前股市火爆时，基金不惜损失债券利息拆入资金，使国债投资收益甚至低于票息，而2001年股市低迷，基金加大债券投资是合理的选择，同时，新股一级市场的活跃为基金在债市的积极运作创造了条件。

　　股票买卖价差收入：实现35.77亿元，占总收入的71.18%。股票买卖价差收入虽然仍然是基金收入的主要来源，但2001年比较过去两年大幅度下降，而且绝对值也急剧减少。

　　其他收入：实现3.51亿元，占总收入的6.98%。其特征是回购利息高的基金多是手头资金宽裕的，另外，发行费用节余为新基金创造了部分其他收入。

　　总括得知，2001年末基金有32.48亿元的浮动亏损需要弥补，而2000年末却有108.44亿元的浮动盈利结转。33只操作满一年的基金市值，比年初损失超过14%。说明2001年基金面临了重大考验。通过以上我们对收入类别的总结和分析，反映出基金整体有依赖确定收益来抵消风险收益的操作倾向，这显然是一种积极的态度。

　　但是，也表明基金可以使用的避险工具和确定的再投资工具十分有限。这也促使基金向自身的确定性发展，而不管基金各自形成的风格特点是否与2001年大势的特点相适应。不适应2001年市场环境的基金风格未必就不能在2002年当中有所表现。在基金受大势影响所产生变化中，也必然对市场产生能动作用。这种能动作用，在一定程度上改变了市场的特性。

　　■我国证券市场的类型特点决定基金充当了平衡资金供求关系的蓄水池

　　从2001年基金的不同表现和变化中，我们可以清晰地看到基金与市场存在内在的关联性。而证券市场由于不同类型的投资者的参与和推动，至少应有三种类型和功能：价值型、风险管理型、资金推动型。

　　价值型市场的证券价格围绕证券所代表的内在价值进行波动，一旦偏离市场即会修正。狭义的例如国债市场，是以附加利息率作为基本标尺的，一旦持有收益率高于票面约定利息率，就会构成超值利息而吸引新的资金供给，导致价格上升，使价格重新回到与票利相一致的价格水平。反之，国债价格则会向下浮动进行修正。广义的价值型市场中，证券的价格尽管普遍甚至始终高于内在价值，但是，投资行为是完全以价值的成长性、成长的可能性和持续稳定性作为思想基础和行为基础的。我们目前的股市不是价值型的，因为股权分割、不透明暗箱的存在、虚假报表以及并非适用于所有投资者的政策偏向等的存在，使依据价值投资的收益性几乎不可能。尤其是制度性缺陷，导致投资者实际上分为场外投资者和场内投资者两部分，场外投资者如专门申购新股的、进行资金融通的机构投资者、法人股投资者等几乎成为政策扶植的食利阶层。而由于缺少融券和做空机制等，在二级市场中的所有投资者实际上都成为竞买和竞卖的投机者，而不论其主观上的入市思想是什么。

　　风险管理型市场通常存在融券和做空机制，即对价格趋势的判断，具有完全相反的一组操作行为，并拥有大量金融工具，成为证券投资的再投资工具，其交易者也具有多种类型，通常有套保者，利用金融工具锁定风险或者利润，而将溢出风险和溢出收益转嫁给市场投机者。当然，投机者实际上存在看涨做多和看跌做空的两种相反势力，他们的对立交易行为构成了市场的活跃。风险管理型市场对风险的控制，明显区别于在价值型市场中人们通过调研发现企业价值和暗伤而形成买卖行为的风险对策。其根本涵义在于通过金融工具，在规则允许的范围内有效利用制度缺陷和规避系统风险。如在预计大盘将要下跌而对所持股票的短期趋势判断不明，甚至处于被套而不愿意止损时，可以通过买入股指的看跌期权，利用在期指上的收益对冲股票上的损失。在我国目前的证券市场中，还没有完全意义的风险管理形态。

　　我国证券市场属于资金推动型。决定价格构成和市场涨跌的主要是供求关系，而与内在价值和风险管理的平衡关系不大。例如1995年取消国债期货、1996年以后的连续七次降息等对当时资金供求的改变几乎都是立竿见影的。因而，每次引入了新的资金供给都促使股票市场产生报复性上涨。反之，当转配股上市、国有股减持、加速发行新股等政策出台后，都促使二级市场资金分流，从而导致市场看空。

　　但是，我们注意到，进入2002年以来，无论是降息还是按市值配售等，虽然在理论上都必然促使市场的资金增量，但实际上都没有再产生当年的影响。这种状况实际上在2001年就已经有所显现了，其中原因多种。但以基金为代表的机构投资者的发展、机构投资者作为风险管理型投资者的中间作用，有效消化和延展了增量资金的作用也是其中一个非常重要的因素。1998年以前，投资渠道十分窄，储蓄和股市资金具有跷跷板的特点，利息政策是调节杠杆。但是，这种简单结构具有刚性，不仅造成游资的不可遏制，而且不适用于追求稳定收益而厌恶风险的投资者理财。证券投资基金作为中介的机构投资者，具有资金蓄水池的功能。它吸引的资金，主要不是分流现在股票市场中的投机资金。而是场外具有变相储蓄职能的资金，这部分资金包括了从银行透析出来的储蓄资金，也包括保险等大机构，它们的共同特点是追求相对确定的收益，收益预期实际上不是很高，但格外注重资金的安全性和保值增值性。

　　■基金向相对确定的再投资工具方向发展是场外投资者投资需求决定的

　　我们注意到，基金的扩容，是去年下半年以来证券市场发展的重要组成部分。但是，从去年年底至今年年初，基金的发行开始面临空前的困境。这是因为，随着基金数量和规模的加速扩张，基金市场的供求关系也已经得到明显改变。那种来者不拒的情况已经是昔日残阳了。更重要的是，由于投资于基金的投资者本身的性质决定了他们要求基金有所改变。

　　如前所述，降息等透析出来的主要是储蓄资金，参与基金的商业保险、社保资金、三类企业资金等主要都是追求稳健的保值增值而具有高度的厌恶风险性。在1998年证券投资基金推向市场后几年当中，基金主要是利用新股政策优惠来盈利的，相互间的风格差异几乎没有，在投资行为上同样遵循资金推动市场的基本原理，成为机构利用资金有时操纵市场的锁仓和倒仓力量。在市场面临系统风险的全面下跌过程中，基金的净值损失并没有有效的手段加以避免或降低。从这点意义上讲，基金同股票一样具有高风险性，不适合上述投资者的需求。在基金数量和规模都不断增加的情况下，尤其是扩募成为去年基金规模扩张的主要形式，保险等机构资金对基金开始有了选择，主要是分享小盘基金的短期投机利润、折价收益和红利，由于机会成本的存在，对前者的考虑显然比对后两者更重。在小盘扩募接近尾声的年底，机构投资者减持基金成为理所当然。这说明，当基金的风险收益不稳定时，保险等机构投资者是无法将基金作为再投资工具纳入组合进行理财型投资的。只有基金具有明确和彼此严格差异的投资风格，使其管理的收益和风险水平相对确定的时候，基金才能真正吸引保险和储蓄资金通过基金间接进入到证券市场中来。

　　最近发行的“基金丰和”根据股市不稳定的现状，将风格定位于价值型，并明确地将其价值型的内涵定位于“只投资净资产与市价比值高于市场平均水平的股票”，第一次明确了基金投资收益底线形成的标准。换句话说，“基金丰和”是投资于清算价值相对较高的股票，投资于比较抗跌的股票，其收益上限没有明确，但是理论上不至于亏损，对业绩和净资产状况不良的股票是不会选择的。因此，我们看剑谇凹钢换鸱⑿卸疾焕硐氲那榭鱿拢鸱岷偷姆⑿邢喽员冉纤忱饕瞧湎喽匀范ǖ姆缦蘸褪找娑ㄎ环媳Ｏ盏然雇蹲收叩男枨蟆６鄄煲丫灰谆鸬某止勺纯觯颐且部吹街夭植钜旌头绺裾诿魑椭匦露ㄎ唬幽持忠庖迳辖玻ツ甓径瓤嫉幕鸪植直戎仄毡榇蠓冉档停仁腔鹩Χ允谐∠碌牟呗裕备堑髡绺竦谋匾街琛？BR>
　　而近期的另一个利好，也将经过这种过程才能对股市产生作用。长期以来，囤积在一级市场的资金多时达到6000亿以上，但是，这些资金基本上也是厌恶风险型的。新股申购与持有二级市场证券市值挂钩以后，其中一部分资金可能从此撤出，相当一部分将通过持有基金市值来享受新股申购权利，同时分享部分基金参与新股的收益。但是，其前提是基金持有的证券是价格稳定的，基金的净值是相对稳定的，否则，这些资金就会面临持有二级市场证券损失的风险。从这点意义上讲，价值型和保值型基金将成为比较受欢迎的品种。同时，只有这种类型的基金发展到一定规模时，才能吸引足够的从一级市场转下来的资金，从而完成二级证券市场资金供给的改善。

　　因此，目前作为资金推动型的市场，股市并不缺乏场外资金，关键是这些资金的性质决定了它们必须通过稳健的再投资工具才能心甘情愿、兴高采烈地进入到股市中来。因此，股市供求关系的改善，只能滞后于基金等再投资品种环境的改善和风险收益确定性的形成。这就决定了基金的持股类别、持有股数量等的行为，将直接影响二级市场某些股票的具体表现，基金风格和规模的发展，也将决定证券市场基于供求关系所形成的发展趋势和发展周期。由于基金的风格形成、规模扩大必然需要一个过程，市场新增资金也就不会迅速到位，大盘的盘整就是合情合理的。