根据基金在２００２年初一个月的净值变化、重仓股的市场走势以及市场股指涨落等因素对基金的投资行为的实证分析表明，基金并非年初大盘暴跌的空方主力。这与去年第三季度大盘急挫阶段基金较为明显的减仓行为不同，在年初的暴跌之中，基金缘何按兵不动呢？

　　减仓：并非年初基金的主要动作

　　众所周知，基金的仓位分为股票、可转债和国债及现金三个部分，但由于近一个月来大多数国债和可转债的市场波幅较小，它们在统计期内对基金净值的影响可以忽略不计，因此，我们假定基金净值变化是完全由基金持仓量变化及其所持有的股票市值变化所引起的；同时为了研究的方便，我们还假定基金的股票投资组合与股票市场平均指数的β为１。在这些假定前提下，我们以４７家封闭式基金（基金鸿阳除外）为样本，以去年１２月２８日至今年２月１日为统计期间，推算出各只基金在统计期间内如果持仓量未发生变动时的理论净值，并通过与实际净值的比较大致评估出基金持仓量变化情况。

　　深沪两市综合指数在整个统计期间内平均下跌了１０．５９％，如果样本基金的仓位未发生任何变动，其净值变化应与股指下跌保持同步，其理论净值应该如表所示。通过理论净值和２月１日公布的实际单位净值对比可以发现，在这些样本中无一只基金的实际净值小于理论净值，相反却有近８０％基金的实际净值明显大于理论净值。这一方面说明在统计期间基金的投资组合整体上可能强于大盘，另一方面也说明在统计区间内可能已经有部分基金实施增仓行为。具体而言，“科”系、“裕”系、“同”系等基金的增仓迹象尤为明显。此外，我们还用同样方法对自去年１２月２８日至今年１月１８日期间基金净值进行了统计分析，其结果表明，即使在这段市场持续下跌的过程中，除了个别几只基金外，其余基金均无明显减仓迹象，相反却有十多只基金存在着增仓的迹象，因此我们大致上可以排除“１月初市场持续下跌与基金减仓有关”的市场传闻。

　　通过上述分析再综合我们以前的研究结果，可以得出基金仓位变化和指数区间的一个大致关系：在去年年底的１６５０～１７５０点附近，基金的仓位有增有减，表明基金管理人在对后市看法上存在严重分歧，市场有进一步下跌的可能；在今年１月初１５００～１６００点附近，基金总体上无减仓迹象，表明基金管理人对后市的看法趋于一致，这预示着市场已离中期底部不远；在今年１月下旬的１３５０～１５００点区域内，基金整体增仓行为表明基金管理人对后市已形成共识，中期底部已经来临或形成，市场将迎来自去年７月持续下跌后的一个真正的中级反弹行情。

　　由于大部分基金重仓股在年初１个月内跌幅较深，如果基金重仓股在年初有明显的减仓行为，则其净值跌幅应当大于上式的计算结果，如果基金仅仅是调整仓位甚至有增仓行为，则其净值将小于上述理论跌幅。通过计算比较，我们发现，如果２００２年１月持股不动，４７只基金单位净值的理论跌幅的简单平均为１．６７％，而４７只基金的实际跌幅简单平均值为２．３７％，这一结果表明，各基金对其重仓股整体上有一定的减仓行为，但减仓幅度并不大，大多数基金借助大盘的下跌在进行结构性调整。另一方面，４７只基金相互之间亦出现不同程度的分化，其中，持股相对分散的汉系基金、金系基金实际跌幅均大于理论跌幅，其仓位调整幅度较大；而持股相对集中的安系基金单位净值跌幅则明显小于理论跌幅，守仓迹象明显。而大部分基金净值的实际跌幅与理论跌幅相比并没有明显的变化。由此可以断定，基金在年初并没有大幅减仓行为，只是部分基金对于其持仓股票进行了结构性调整。

　　守仓：价值转型期基金的无奈选择

　　自去年起，在美国科技股普遍走熊的影响下，国内网络股不败的神话随之破灭。此后，随着“银广夏”等上市公司的“皇帝新衣”一件件地被剥去，上市公司的高成长性一时间成为市场与投资者的首要怀疑对象，并在投资者心中留下挥之不去的阴影。至此，作为国内证券市场原有价值体系中重要基石之一的高成长性，亦已失去其原有光环，逐渐淡出市场价值体系。

　　在高成长、资产重组和小盘股相继沦落为市场抛售对象后，市场原有的价值体系也随之土崩瓦解。在旧的价值体系已被打破、新的体系尚未建立之际，市场所有投资者均犹如一只迷失方向的“羔羊”，苦苦地寻觅着应对之策。各基金经理在静观其变的同时均选择了守仓这一策略。

　　持仓结构调整：今后一段时间内基金的主要举措

　　当然，或许正是由于意识到市场价值体系重构对市场冲击的严重性和持久性，守仓并不意味着完全按兵不动，多数基金管理人自去年三季度以后迅速对其原有的投资策略进行调整，并根据市场价值体系重建可能对市场产生的影响采取了以下一系列应对之策。

　　首先，保持较低的持仓比例以防范市场价值更替过程中所带来的系统风险。根据近期披露的基金去年四季度投资组合报告看，其整体增仓迹象明显，第三季度末４７只基金平均持仓量为其基金净值的４８．８％，而第四季度的平均持仓量则为４９．２４％；其次，降低重仓股的集中度、调整投资组合的行业结构以应对市场价值体系更替所带来的非系统风险；再者，屯重兵于一级市场以期为持有人谋求更高的投资收益。在基金大比例减仓之后，基金管理人正在为手中大量闲置资金的投向犯愁之际，市场于去年年底重新恢复了新股的发行工作。值得注意的是，这批新股是在市场价值体系新旧更替之际发行的，它们或多或少地带有一些新市场价值体系的取向，而且它们的发行市盈率平均维持在２０倍左右，另外它们的业绩相对某些老股票而言更加真实可靠，因此长期持有这些股票的风险并不是很大。

　　从以上分析中可以看出，基金目前选择的投资策略是基金管理人在市场价值体系面临重大变革的背景下作出一种无奈的选择，虽然它有些消极和保守，但却不失为现有市场格局下能够最大限度保全持有人资产的一种较为理性的选择。