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杨明:对价值投资的一点思考
2015-02-09 09:00:00 来源: 上海证券报 字号:

  一、所谓价值投资


  价值投资就是投资于被严重低估的成长性,而衡量成长性价值的尺度是无成长的价值,这就是DDM模型(为股利贴现模型)的含义。


  所谓成长性,包括以下几个层次:


  首先是需求的属性——是持久性需求,还是阶段性需求。需求属性决定了“预期视界”的长短。成长所能维持的时间,我称之为“预期视界”——超越这个边界之后,成长性继续维持的不确定性会急剧升高,从而决定了估值是看T+1还是T+N(持久性可以看T+1,阶段性在需求悬崖的基础上看T+N)。


  其次是看盈利模式和要素集聚情况,这是成长性的内在来源,也是护城河的来源。


  第三是资产收益率和边际资产收益率,这是成长性的外在表现;但是要结合资产负债率和利润的现金含量,这是成长性的财务质量。


  最后,是安全边际,安全边际可以被理解为悲观预期或免费看涨期权。所谓有很大安全边际,就意味着股价中包含了与现实相比较低的预期,那么即使现实发展的确如此,股价也不会下跌,如果现实要相对好些股价就会显著回升,这种股价对未来事实的不对称弹性是股票价值的重要来源。


  所谓无成长的价值,就是长期真实利率,代表了在无成长状态下资本所要求的报酬率,是资本供求平衡的结果。


  总的来说,DDM的分子更多体现了微观资本回报状况,分母更多体现了宏观资本回报状况,两者之比体现了特定资本相对于社会平均资本具有的稀缺性。


  二、价值投资的三大支柱


  作为一种方法体系,价值投资有三个内在契合的方面,即投资价值、长线持有、组合投资。这三个方面每个单独都容易理解,这里要强调的是三者的关系。


  1、投资价值与长线持有


  投资于价值,就是投资于成长性被市场显著低估的公司。但是,这种低估何时会被纠正,无法准确预测,而且通常被显著低估的要回归正常,总是要克服不少认知障碍,这需要时间。因此,投资价值内在要求投资者具有长线持有的决心和准备。


  反过来,长线持有,就要求所投资的公司股价被低估的足够,这一方面提供安全边际,另一方面一旦发生价值纠正,所带来的回报足以弥补等待的成本(最好还有较高的股息收益以进一步降低等待的成本)。这就要求更加严苛的价值选择标准。


  相应地,这要求客观诚实地对待自己,在自己的能力圈之内选股而不是假装知道。努力扩大能力圈是必须的,但任何时候能力圈都是有限的,有所弃才能有所取。由上可见,长线持有从标准和时机两方面强化了投资价值的理念和纪律。


  长线持有并不意味着一次分析、一买了之,而要在持有过程中从新的角度、新的信息、新的变化中反复审视其投资价值。长线持有既是预设倾向,更是不断审视合格的结果,而不是盲目坚守。


  2、投资价值、长线持有与组合投资


  高标准的价值选择意味着股价很难再显著下跌,长线持有意味着回升时机不明,而组合投资把单个股票回升时机不明朗的状况加以分散,以提高在每个时间点上出现回升事件的概率,通过组合中个股轮流出现价值纠正而驱动净值稳定上升。


  净值稳定上升至关重要。它能够使资金提供者和资产管理者不至于过于受到等待的煎熬,心态更加平稳,从而使投资价值、长线持有的理念得到更好的坚守。


  但是,组合投资并不是均匀分配资金,而是要兼顾投资价值的大小、等待时间的长短、净值稳定上升的要求三者的平衡,不断进行动态优化,以实现投资收益与投资体验的良好互动,最终达成卓越的长期绩效。


  三、总结


  在中国股市,价值投资受到一些特别的障碍,比如国企一股独大导致的治理问题,比如缺乏分红文化,比如信息披露和内幕交易的问题,比如政策对市场的强干预,等等。这些导致价值投资在中国似乎成效不彰、曲高和寡。但是,随着资本市场改革和开放的不断进行,相信对于投资管理人,特别是大规模资金的投资管理人,价值投资的施展天地会越来越宽。


  (作者系华安基金投资研究部 高级总监)