2022年11月26日，是胡宜斌执掌华安媒体互联网A的第7个年头！

对于华安媒体互联网A来说，这7年也见证了胡宜斌坚守“成长”信仰所带来的回报。

2018年收益率同类排名第1（1/131，同类排名数据来源于海通证券，截至2018.12.31）；

2019年收益率同类排名第1（1/175，同类排名数据来源于银河证券，截至2019.12.31）；

2018年到2021年，连续4年度业绩为正，大幅跑赢基准收益率。

截至2022年9月30日，华安媒体互联网A成立以来净值增长率168.70%。

 

数据来源：基金定期报告，截至2022.09.30

连续多年的出众业绩绝非偶然，都是源于胡宜斌对成长投资不一样的理解。

特别是对于近期市场，部分投资者可能由于长时间的磨底失去了信心，望而却步。

但在胡宜斌看来，当下某些细分领域，或许会存在“黄金坑”。

短期市场怎么走？

总量上，我们认为现在可能是一个接近悲观预期的低点。

比较乐观的一种看法是，从现在开始，到明年的2、3月份，可能会有一个小牛市的格局；

在结构方向上，比如11-12月，我们倾向于是一个轮动的格局，并没有特别占优的风格；在中后期，可能会进入到一个结构性行情，主线更显著地体现在科创、成长上。

对短期总量上比较乐观的判断主要基于两点：

第一，目前市场已经充分反映了悲观的预期。

这个主要是基于疫情对宏观经济影响带来的一种极度线性推演。

事实上，虽然市场目前仍有所躁动，大多数投资者也比较担心疫情对年底和明年年初宏观经济的影响，但股票市场往往还是取决于对中长期变化的预期。

也就是说，中长期盈利变化发生预期上调的时候，股票价格就可能发生波动。所以我们认为，在12月到明年2月份之前，年底预期会有小幅的变化，但明年会不断变好。

第二，党的二十大之后，一些政策性的指向意义比较明确。

从报告全文来看，未来积极的变化还是比较多的：

首先，仍然坚持以经济建设为中心，意味着连续系统性风险的可能性是不存在的，除非是全球性的“黑天鹅”事件。

在这个基础上，未来很多对内、对外的积极政策可能会逐步落地，这也是我们愿意在这个位置上积极做多的一个重要原因。

所以，这两点叠加起来，我们认为整个经济总量的修复是可期的。

但目前对于总量的悲观预期不可线性推演，在这个过程当中，我们判断：

第一阶段，可能是总量带着市场各种风格一起反弹，到中后期，总量的修复空间相对有限，因为党的二十大报告重点提到了安全发展，这四个字的本质含义，就是在适当的时候发展要让步给安全。那么，在总量不太行的时候，发展就显得更有托底意味。

成长的一端：科创+新能源

所以，我们认为未来的方向，在结构上会存在很多亮点，但主要还是集中在成长上。

过去的成长，很多是围绕着外需修复盈利的脉冲去展开的，这些方向主要集中在新能源。

2020年疫情以来，我们的出口一直比较好，一个很重要的原因是，在2020下半年和2021全年，各国疫情防控存在的差异，给出口带来了正面贡献。

今年则是人民币贬值带来了出口的正面效应，但因为海外加息，出口的需求在弱化。未来，我们认为出口的弹性可能会变小，这是多方面原因决定的。

换言之，我们要在出口方向上继续寻找利润率高、弹性大的标的，相对会比较困难，市场还是会回到内需修复和成长当中。

因此，未来两年很重要一点是，各行各业在安全方面的投入和资本开支会大幅增加，安全不仅包括科技，也包括能源。

所以我们倾向于科创方向的投资机会，如新能源、半导体，以及安全发展为主的新材料、新一代信息技术等范畴，在这里面，我们更看好计算机和半导体。

首先，计算机是以三年为一个盈利周期，上一轮信创周期将于今年结束。换句话说，今年是下一轮信创周期的开启之年，信创周期将会从传统的机构向行业信创进行扩展，市场空间和盈利弹性相比上一轮会有更大程度的扩张。

今年，计算机受疫情的影响是比较大的，因为它要现场实施和服务，所以盈利确认相对差一点，但我们认为计算机盈利的边际改善，大概率会发生在明年。

其次是半导体，我们更看好国产替代，消费电子现在还没有完全见底，上游部分半导体企业可能会在盈利上受到一定的压力，但国产替代的主线，不会因为美国这次的制裁就此终止。

未来大概率会是，中国的半导体产业，以14纳米或者28纳米作为重要的工艺节点划江而治。

在成熟制程和先进制程中，这次遭到重大挑战的是先进制程的发展，国内大概率会把所有先进制程的资本开支全部挪到成熟制程，并且在成熟制程中近一步加大研发力度和投入力度。

所以对于成熟制程的国产替代，我们倾向于在未来的一到两年内，14纳米、28纳米以上或者存储在64层以上的成熟制程发展，一定是加速而非减速。

对于国外在先进制程“卡脖子”的问题，未来倘若要达到相同的性能和科技目的，可能会采用一些弯道超车的方式来解决。

比如，在PC和服务器，我们可能慢慢抛弃X86架构向ARM架构做转移；比如在逻辑芯片中有一些需要7纳米或者5纳米的先进制程，会采用类似堆叠或者替代方式来解决。

总而言之，我们大概率能在成熟制程中打出一片天地，形成一套安全发展的体系，这是未来2-3年大概率会发生的事情，也对应了国内比较显著的科创方向。

因此，我们判断成长的主线大概是科创和新能源，虽然未来盈利的斜率不会有大幅增加，但在目前的位置上，依旧会是延续盈利的释放，也不存在系统性回调的风险。

消费的一端：中产阶级消费升级

此外，我们还配置了出行相关的个股，即受疫情冲击最大的服务业。

从目前来讲，我们终有一天会走出疫情的困扰。

现在疫情对宏观经济、资本市场和实体经济的预期影响，是在放大的。这个临界点也会更快到来，在充分准备之后，服务业的盈利会得到显著的修复。

实际上，今年三季度是一个很好的验证。虽然今年三季度的出行指标并不理想，比如旅游人次、旅游收入相比疫情前下滑了50%，但很多上市公司三季度单季的盈利、利润，有些是创疫情以来的新高。

这代表着服务产业中的一些公司，生命力、韧性是非常顽强的，在未来消费回升的过程中，也会继续扮演极具弹性的角色。

同时，仔细研读党的二十大报告会发现，未来5-10年的消费发展会有一些结构性的变化。比如过度拜金和奢靡消费，可能会施以一些政策监管。

这有利于中产阶级消费升级，因为经济发展还在持续，人均GDP和人均可支配收入的上升，中产阶级消费升级也会延续。

所以在可选消费当中，我们会找到一些受益于中产阶级消费占比不断提升的行业去配置，它们没有因为疫情导致后期的消费动能或消费能力下降，也是消费中锐度最大的东西。

整体来看，我们的结构秉承着一头科创，一头消费服务业的配置基础。因为对总量比较乐观，所以倾向于用高仓位来应对市场，尤其是在当下的市场回调过程当中。

提问环节

Q1：能否举个例子，让大家更直观地感受你目前的组合结构？

比如华安景气优选，目前它的结构是五成消费、五成科创。

为什么是这样的格局？

现在消费的波动率跟成长比较接近，尤其是消费服务业，股价波动非常大，导致我们在以前四六开的格局上，重新去做了配置。

同时，我们认为现在科创的位置相对较低，尤其是计算机和半导体的盈利处在周期性的拐点附近，半导体可能会晚一点，但计算机可能会提前，于是我们在科创中铺到更大的仓位。

现在五五开的一个格局，五成消费中，绝大部分是跟消费服务业相关，因为现在可以更清晰地面对未来总量修复的弹性。

第一，总量的弹性是弱化的。

第二，在共同富裕和统一大市场的背景下，过度奢靡和拜金消费增速受因政策施压而放缓。

这些方向上，我们认为很大程度会扮演曾经房地产行业的走势，盈利非常好，但估值一直不上去。

所以我们要在消费中要寻找一些中低端、中产阶级消费升级的方向；同时，也要去分享整个消费修复中锐度最高的部分，所以我们认为服务业是消费中最好的资产。

短期看不到斜率有较大的修复，可能需要在明年的二、三季度，但股价提升一定会提前。

我们观察过主要国家或地区的市场表现，比如美股、欧洲股市，以及台股、港股，在疫情防控政策放开前的消费股表现是最优异的，反而在放开后，消费股的弹性就不行了，表现参差不齐，原因是什么？

因为消费类资产在疫情防控之前就把预期走完，盈利弹性和估值已经提前演绎了。

放开之后，即便盈利有脉冲式上升，比如现在美股的航空、酒店产业盈利非常夸张，但即便如此，股价表现依旧十分平淡。

我们倾向于A股也会打提前量，也就是说，如果预期明年三季度盈利斜率修复比较大，可能在三季度之前，它的演绎就相对充分了。

所以我们认为现在去配置是充分且必要的，能扩大消费类资产的锐度。

同时，在成长方向上，我们看好的计算机、半导体设备材料的国产替代，还包括一些顺周期的制造业。

因为总量修复是可期的，对总量的悲观预期不可先行推演，带来的结果就是我们依然可以在制造业中寻找到一些顺周期的方向。

这些方向如果能够跟国产替代去结合我们认为是最好的！比如高端制造中的一些机床，比如功率半导体等等，它们属于顺周期中，能够受益于国产替代双轮驱动的一些行业。

这是我们目前配置的方向，但这些方向也在动态变化中。

Q2：怎么看地产和地产链？

我们认为，从地产、地产链在政策上的放松角度来看，已经接近尾声了。

现在能看到的地产因城施策，以及二手房交易个税的减免，实际上已经是地产政策红利释放的高峰了，未来要指望更大斜率、更大程度的地产政策放松，我们认为是比较困难的。

但是，我们认为未来可能会对部分房企的融资问题做一些改善。对整个房地产行业而言，除了集中度的变化以外，修复的弹性和空间比较有限。

正如我们提到的那样，现在是一个总量预期的低点，相对来说，也是房地产销售或者说房地产、房企压力悲观预期的低点。

但是，并不代表了它们未来有巨大的修复空间，因为明年还是有很多看点：

第一，要在安全替代方面做大的投入，当总量修复到一定阶段，要开始给安全让渡红利。

第二，对外出口要保持高增长。

第三，在服务业的修复方面，可能会有边际上的改善。

综上所述，房地产行业的位置在明年就显得不那么重要了。

但是它今年的作用是比较大的，因为今年我们看到陆陆续续有那么多的地产政策——因城施策，包括二手房个税的政策。

这些政策落地可能会在今年年底到明年上半年见到成效，在销售端的一些数据上会有反馈和反弹，盈利会释放出来，但是反弹的幅度不会太大。

所以我们认为地产链应该差不多是目前的这种估值状态：盈利上可能还会有一些修复，之后弹性就比较弱了。

Q3：前段时间，新能源的波动比较大，你在组合上会不会有一些调整？

我们认为新能源未来的重心会从海外转向国内。

刚刚提到了出口产业链的超预期。

本来说，今年光伏和储能可能会面临上游原材料价格的下跌，光伏的硅料预期在今年年初就要开始跌，碳酸锂预计在今年达到五十万后也会出现下跌。

但是局部地区冲突的爆发，把全球能源通胀拉到了一个新的高度。

海外客户，尤其是欧洲的支付能力大幅提升。他们需要能源自主，所以把光伏和储能的需求拉上了一个新的台阶，导致硅料价格在高位不跌，碳酸锂的价格也创新高。

展望明年，如果能源通胀的格局在今年的基础上没有近一步恶化，那么有可能出现的就是海外的装机斜率放缓。

可以期待的是，国内的下游能源运营商会开始陆续进入装机招标和投资的高峰，大概率是以量补价。

但是，盈利弹性在收缩，当海外的高附加值产业链向国内转移的时候，国内需要3：1的比例才能抵消海外调一份产能带来的影响。

所以明年竞争格局会加剧，价格战会出现，同时，增量市场会比较多。

海外装机虽然斜率放缓，但整个盘子还在，国内的装机增速预计在明年大幅上升，但不一定能挣到钱。

因为国内的下游运营商资金吃紧，盈利也比较差，不可能开出天价给产业链让渡很大的利益。

所以，我们认为新能源是一个在高位，盈利有增长预期，而且也不太可能低于预期的情况。但是，盈利的弹性和斜率不如信创和半导体，只是起到了一个高位支撑的作用。

Q4：你目前对于港股怎么看？

首先直接说结论：在目前这个位置上看好港股!

虽然港股今年的跌幅非常大，但从现在这个位置上看，港股不用太过看空，因为港股本质上跟A股消费类资产的估值波动是高度吻合的。

我们研究发现，它甚至跟出行产业链也是比较吻合的，就是恒生科技指数加恒生指数等于一个大号版的出行产业链。

对于国内的总量复苏，我们刚才下过结论现在是一个悲观预期的低点，那么未来传递到港股，也会有相应的反弹。

但第一阶段是反弹，第二阶段就会分化。未来港股的分化，会以什么形式呈现？

我们认为还会是集中在中产阶级的消费修复、中产阶级消费升级这部分，比如跟服务业出行的产业链、跟科创相关的板块，这两类资产中长期在港股会有吸引力。

但从我们自己的角度来讲，除了沪港深外延以外，目前还没有很高的动力去配置港股。

原因是当它的盈利基本面跟A股同源的情况下，β属性可能会更高。换句话讲，就是港股跌的时候跌得更快，涨的时候，预期修复的时候β更高。

但是，港股比A股多一个海外资金的扰动，A股资金在交易，比如安全发展的过程当中，资金属性和预期比较一致。但港股会比较错乱，在安全发展过程当中，有人看好有人不看好。

所以，交易上的分歧会导致港股的波动更大一点，在盈亏同源的状况下，我们还是倾向于选择A股。

Q5：谈一谈三季度以来，产品回撤控制好的原因？

我们一直在强调杠铃策略，后期归因的时候也是把杠铃的两端去做拆解。比如成长的这一头和消费的这一头到底今年哪一些跑赢了市场，哪些跑输了市场？

当然这个市场指的是杠铃这一侧的benchmark，比如消费有没有跑赢消费的benchmark。

今年显著看到低回撤带来的贡献，主要是消费类资产或者说稳增长端的资产选的比较好，年初我们选了一些基建和房地产，有些个股对组合产生了巨大的正面贡献。

然后今年的整个消费服务业或者说出行产业链，都战胜了消费类的资产，虽然企业的盈利表现比消费类资产要差，但在股价上的表现是比较好的。

所以，这一头也给我们带来了比较显著超额收益，因为它跌的少。消费类资产大概给我们组合带来了10个点左右收益。

反而我们今年在成长这头做的比较一般，虽然我们看起来是比较擅长成长的，但今年没能跑出超额收益。

一个比较显著的原因，是因为我们低估了上半年局部地区冲突下，能源通胀对光伏和储能的二次拉动。虽然后面有一些回补的仓位，但是依旧没能跑出相对高的收益。

目前来说，无论是计算机和半导体，都还没看到比较典型的正面贡献。上半年配置了TMT，到9月份之前整个TMT行业除了通信以外，都是市场涨跌幅的倒数前三，直到最近的1、2周才稍微有点回升。

从这个角度来看，如果未来回升能够继续，成长这端或许能够看到一些阿尔法。但截至目前，主要跑赢市场的阿尔法还是来自于稳增长这头。

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以下数据来源：基金定期报告，托管行复核，截至2022.09.30。胡宜斌目前管理基金业绩如下：
华安媒体互联网混合A成立于2015.05.15。2015-2021年、截至2022年三季度净值增长率（及业绩比较基准收益率）分别为15.40%（-6.86%）、-10.57%（7.05%）、-3.88%（5.41%）、0.81%（-11.68%）、101.70%（16.87%）、18.39%（12.86%）、35.43%（1.11%）、-17.69%（-11.90%），历任基金经理为：陈逊(20150515-20150626)、崔莹(20150618-20160921)、胡宜斌(20151126至今)。
华安智能生活混合A成立于2019.05.08。2019-2021年、截至2022年三季度净值增长率（及业绩比较基准收益率）分别为62.06%（6.31%）、19.90%（25.66%）、34.39%（-1.52%）、-14.19%（-19.53%）,历任基金经理为：胡宜斌(20190508至今)。
华安成长创新成立于2019.06.27。2019-2021年、截至2022年三季度净值增长率（及业绩比较基准收益率）分别为31.08%（9.11%）、26.14%（27.85%）、41.77 %（-4.86%）、-13.29%（-22.94%），历任基金经理为：胡宜斌(20190627至今)。
华安沪港深外延增长混合成立于2016.03.09,。2016-2021年、截至2022年三季度净值增长率（及业绩比较基准收益率）分别为25.50%（2.84%）、19.76%（5.45%）、-19.78%（-10.61%）、78.64%（17.40%）、94.88%（12.86 %）、19.06%（0.76%）、-21.39%（-11.84%）,历任基金经理为：苏圻涵(20160309-20180226)、杨明(20160309-20180226)、崔莹(20160309-20220126)、胡宜斌(20220126至今)。
华安景气驱动一年持有成立于2022.03.01。胡宜斌自成立日起开始管理，因成立时间不满1年，业绩暂不列示。华安景气优选混合成立于2022-06-02，胡宜斌自成立日起开始管理，因成立时间不满1年，业绩暂不列示。
风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。本产品由华安基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。