财富俱乐部的规则　　

　　张志雄：大家对2006年股票市场的大趋势有什么看法。

　　朱 平：从经济本身来看，在中国内地做投资还是不错的。

　　但是，中国内地股市还是有不利的方面，一个是中国内地企业的经营水平到底如何，经营不好的企业，创造的利润也被自己吃掉了；另一个就是行业，行业选择也非常重要，中国目前的情况是低层次的制造业非常多，能控制毛利率的企业较少，从长期来看，只有能控制毛利率的企业才能带来投资效益。我们现在发现了一些这样的公司，但是从总的市值来讲，数量还非常少。所以，现在要求中国内地股市来个50%以上的涨幅是比较困难的。

　　从资金的角度来看，我们不是讲估值吗，我们的估值可以从10倍涨到20倍的市盈率，这个就很难判断。因为现在从资金的角度来看是没有问题的，因为中国内地股市的流通市值才1万亿多一点，而居民存款就有15万亿，这还不包括企业存款，如果再流入股市1万亿的话，股市的流通市值就可能会翻番，那样股价就上去了。

　　但是为什么大家还是不愿意拿钱买股票呢？这应该跟主流的看法有关。主流对市场未来的走向认识还不明朗。就我个人来说，我认为中国内地股市的未来可能会好，但是好到什么程度，我说不出来。

　　朱 顺：我主要是看多。股改之后，上证180成分股的市盈率实际上比香港市场低一点。以前说中国内地股市价格太高，炒作的成分很多，但也有不少企业经营非常好，每年的净利润增长率超过50%，也是世界行业的龙头企业，有一定的垄断资源，对市场有定价权。对种种因素综合考虑，上证180成分股在股改后的平均市盈率11倍左右，比香港都低。

　　资金面方面，上海房产租金收益率3年前为8%-12%，股票只有2.5%左右。而现在情况慢慢反过来了。基本面的变化会撬动资金的天平，会使其他行业的资金流向股票市场，这样会出现一批好的公司，比如万科最近宣布了它的股权激励计划，它们的股票会越来越高。

　　张志雄: 对万科的股权激励这件事，一些基金经理有一些想法：他们买了万科的股票，也算是万科的股东，可弄到后来，他们却只能拿到行业平均增长的收益，超额的部分大部分给管理层分去了。

　　很多人说，这个方案对管理层是一个强有力的刺激，很不错。但我后来想想不对，如果这个先例一开，上市公司的高管纷纷跟进，中国的上市公司变成他们的提款机了。

　　外国搞股权激励还有个股票价格限制，比如高于10块钱以上再搞激励是比较通行的。但万科这样做是无论怎样它都能拿到高分成。现在只定个超过15%就能分成，这些高管明明知道万科一年的成长在30%以上，这样的底线意味着什么？太过分了。

　　尚志民：今年的机会比前两年要大得多，市场上有可能出现一个比较大的转折点。对我们来说，跑不赢指数不要紧，但绝对收益不能是负的，给持有人的回报应该比往年多。

　　张志雄: 股权分置改革完成了以后，大家最关心一个问题就是钱交给上市公司做投资以后怎么样分配的问题。在2006年2月的价值圆桌会议上，证大投资的总经理朱南松认为我们将进入大股东时代。这里有一个问题是大家最关心的：在大股东时代，怎么样的状况比较理想，需要做哪些努力。现在的情况肯定是不行的，因为没有把管理层的利益考虑在内，所以要搞激励。但是万科激励过高了以后，大家又不满。所以，上市公司如何努力成为大家关注的问题，上市公司应该如何努力，才能让人说是与国际接轨了？

　　朱 平: 股市相当于一个俱乐部。俱乐部有很多参与者，投资者、企业、市场等等都是参与者，最主要的是投资者和企业。投资者又分两种，一类是小股东，一类是大股东，这三方实际上是处在不同文化层面上的。比如说股改的时候，很多人来跟我们谈对价，其实这对我们有什么影响呢，股票也不是我的，而且对价多个0.2或者0.3对基金有一定的影响，但影响并不是很大，值得我们为你们声嘶力竭地去争么？但现在我们为什么这么做呢？我们是这样认为的，这是一个财富俱乐部，想进这个俱乐部，就必须遵守一定的规则，比如信息一定要公开，治理结构一定要有利于保护投资者等等，这样我们就可以给你一个很高的估值。现在中国内地还没有大规模的收购兼并，如果有换股收购的话，投资者估值高的企业，比如google是雅虎的3倍，那么，它进行收购的时候成本会非常低。这样的话，企业的价值会不断上升，投资者也会不断提高对企业的估值。这是一个财富提升的过程。

　　企业要进入这个俱乐部就得遵守这个规则，这不是绝对的，你可以有自己的行为，比如对价，你可以给2.8，也可以给3。但如果企业想得到投资者的青睐，让投资者长期持有，想让投资者在公司遇到困难的时候伸出手来帮忙，企业就必须从现在就承担起责任。

　　现在内地上市公司在这方面做得还很不够，比如现在的股权结构，一股独大是不行的，它会造成大股东和管理层的混淆，大股东和管理层就不会分离，没有分离就谈不上独立。如果没有独立的经营层和管理层，小股东的权益就很难得到维护。

　　在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。

　　张志雄: 大股东操控上市公司是大家比较关心的问题，各位对此有什么看法？

　　尚志民：躲开。

　　张志雄: 如果躲不开，怎么办？

　　尚志民: 全部股改完成以后，公司治理的实际状况肯定是投资者关心的一个重点，这关系到投资者投不投资的问题。股改完成后，如果继续一股独大的局面，那么，大股东或者管理层侵犯中小股东权益的现象还会出现，比如过分激励。投资者必须用自己的行动在股票市场上对企业的行为作出评判，市场也会产生相应的惩罚机制。

　　张志雄: 王石做这个是把以前的也算上了。有次他对采访他的记者谈到以前万科那么增长，他并没有拿到多少收入，看来是有补偿以前功绩的意思。

　　朱 平: 拿多少不是焦点，关键在于如何拿，这个机制才是问题的症结。管理层可以获取属于自己的收益，海外有很多类似制度可以参照，比如期权、限制性股票等，拿收入并不是主流。

　　机制是不是合理，是不是尊重了所有人的权益，这是问题的关键所在。如果一股独大的话，他们就不会从刚才我说的财富俱乐部的规则出发考虑问题，而是他们想拿多少就一定要拿多少。根据他们设计的方法，中小股东的形势就好比是嫁鸡随鸡、嫁狗随狗，收成好就多吃点，收成不好就挨饿。

　　张志雄: 你们觉得市场上好鸡好狗多不多呢？

　　朱 平: 江湖险恶。不能说人不好，而是机制不好。出现矛盾的时候，人都是要照顾自己的利益的，都会去追求自己的利益最大化。

　　张志雄: 这个话题很有意思。万家基金公司的总经理张健告诉我，记得20世纪90年代末也搞过激励制度，但后来出现了一些意想不到的变化。当时的东方电子也搞了一个，公司一下子出现了几百个百万富翁。他跟华安基金韩总开玩笑说，应该把华安基金所持的东方电子股票卖了。因为从人的角度说，一下子暴富后，往往就不会好好工作了，就去做一些其他的事了。

　　激励制度是企业发展到一定程度的必然，它使大家的利益趋于一致。所以，制度的设计要兼顾所有公司参与者的利益。但是，现在大家对这个的价值基础认识还没有统一。

　　我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。 --朱平

　　想要把价值投资完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，相比较买股票来说，卖股票对我来说更难些。 --尚志民

　　好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高。 --基金公司管理人员

　　在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。 --朱平