应寻求特色化盈利模式 注重短期收益与风险的平衡　　

　　2004年二季度以来，在宏观紧缩政策的影响下，股市大盘接连下挫，屡创新低。截至6月25日，沪深两地指数跌幅已近20%，短短三个月，A股市值蒸发3000亿元以上。基金重仓股在跌势中也难以独善其身，一季度被基金重仓持有的173只重仓股，从3月底到6月25日，仅有7只股票二级市场价格小幅上涨，而多达165只股票均出现不同程度的下跌，同期平均跌幅17.4%。其中以汽车、钢铁、有色金属为首的一些重仓股跌幅甚至达到了30%—40%。重仓股走势的节节败退，使基金再度陷入净值大幅缩水的尴尬之中。一季度末以来，具有可比性的87只股票型基金净值平均缩水13.6%，其中33只股票型基金平均缩水12.8%，54只封闭式基金净值缩减则超过了14%。其中净值缩水超过17%的就有7只，基金净值可谓损失严重。

　　比较3月底到6月25日期间净值跌幅较大和净值跌幅较小的基金，发现净值跌幅较大的基金存在以下几个共同的特征：一是基金股票持仓比例较高，净值跌幅第一的基金融鑫，2004年一季度股票持仓比例达到创记录的92.71%；二是基金资产过度集中于涨幅巨大的一线蓝筹股，3月末到6月25日，一线蓝筹股中的“五朵金花”，除电力股跌幅较小外，钢铁、石化、汽车、银行都出现了大幅破位下跌，资产集中于一线蓝筹股必然导致更多损失；三是仓位调整迟缓，相比净值下跌较少的基金，净值跌幅较大的基金仓位调整更迟缓，都错过了高位调整仓位的最佳时机，只能低位砸盘出局。

　　从3月底到6月25日，具有可比性的87只股票型基金净值平均下跌13.6％，虽然低于上证指数的跌幅，但如果考虑到基金资产有20%投资于国债和现金的情况，则基金在股票上投资的缩水幅度平均将在17%以上，有17只基金投资股票净值损失超过了上证指数，可见二季度基金遭遇到了相当大的挫折。特别是进入6月份以后，虽然上证指数已下跌200多点，但基金阵营已明显动摇，困于基金重仓股之中的众多基金都人心思退，往往是一只基金出逃便导致基金重仓股爆跌，因此基金重仓股跳水频频，基金面临困境。

　　造成基金目前被动局面的直接原因除了宏观紧缩政策等客观因素外仍归结于基金本身：

　　基金高比例持仓、集中投资是造成目前基金困境的最直接原因。从前面的比较分析中也得到了证明。基金经过6年的发展，虽然概念创新不断，基金募集说明书中投资方向也各有不同，但体现在实际的股票投资中却很少有基金能够贯彻始终，大多数基金往往是随波逐流，投资无特色，差异性不足，造成基金投资趋同；同时由于基金对宏观经济调控所产生的影响估计不足，多数基金对行情走势判断出现较大的失误，乐观的行情估计促使基金仓位不断升高，到2004年一季度股票型开放式基金的股票持仓比例平均为71.72%，而股票型封闭式基金的持仓比例则更高，达到76.14%，已经接近股票投资比例的上限。而2003年许多基金通过集中投资钢铁、石化、银行、汽车、电力等一线蓝筹股取得了较好的业绩，于是越来越多的基金都开始选择集中投资的策略，基金整体的投资集中度也越来越高。由于基金投资方向趋同、集中度提高，以及基金资金量越来越大，相当一部分核心资产中基金持股占流通股的比例非常高，这部分资产价格已经为基金搏弈所左右。如一季度末有21只股票基金持股占流通股的比例都超过了20%，而盐田港A、上海机场、华能国际、扬子石化、上海汽车等股票基金持股的比例都超过了36%。因此一旦市场发生转折，由于股票流动性不足，基金便面临“囚徒”困境。

　　所谓“价值投资”开始出现透支炒作的迹象，基金对投资风险的重视不够。2003年“五朵金花”等一线蓝筹股的成功炒作使基金重新树立的投资专家的美好形象，基金发行也水涨船高，但随着一线蓝筹股股价日高，部分基金开始转向其它领域，在“淘金热”的高涨热情鼓动下，部分基金开始忘却业绩预测研究中的假设性前提和公司发展中所面临的巨大不确定性因素，未来预测的报表业绩成为炒作的唯一标准，一旦宏观环境发生变化，部分股票股价就已经严重的透支了。

　　从以上的分析我们可以看出，基金目前所面临的困境：一方面暴露了作为机构投资者的基金，对宏观、市场研究能力的不足，对行情判断产生失误；另一方面也显示了基金所采取的高仓位集中投资策略的负面影响，而这种集中持仓策略而导致的困境并不是第一次出现。2001年6月波澜壮阔的牛市行情结束后，基金便面临这样的阵痛，基金净值大起大落。导致基金投资雷同、过分集中投资的深层次原因是基金缺乏具有特色的盈利模式和基金自身的特色。但是这种集中投资、重点持仓的投资策略却是基金在现实条件下不得以的一种选择：首先是投资品种少，市场空间狭小，没有有效的对冲机制，基金可选择的余地不多；其次是国内上市公司的透明度和运营质量不高，企业经营效益的波动性大、企业的生命周期较短，真正能维持长期稳定发展，并给投资者满意回报的上市公司数量较少；第三是多数基金市场的投资者，包括部分机构投资者，以投机的心态投资基金，过分注重短期基金收益，基金面临市场压力。

　　我们认为，解决基金所面临的困境，一方面要求基金在发展中应更加注重短期收益与风险的平衡，寻求特色化的盈利模式；另一方面需要制度、市场环境的不断改善。
(上海证券研发中心)