指数的流动性揭示了指数价格信号的质量,指数流动性越好其价格信号就越能充分反映市场整体的供求关系,其定价误差程度就越小。ETF作为一种指数衍生品,其基础作用就是跟踪标的指数的价值,如果指数的流动性不良好,就会增加ETF对指数的跟踪误差,损害ETF的功能。因此,指数的流动性是衡量指数是否适合充当标的物的最关键因素。

    180交易性指数的成功推出是我国证券市场创新发展的重要一步,实证显示180指数能有效地改善大部分市场流动性微观指标,这表明从ETF跟踪误差角度考察,180指数很容易被跟踪,非常适合作为ETF的标的物。

    课题组组长  杨朝军
    课题组成员  杨一文  陈启欢  王宁  陈秋

    一 、指导思想与理论

    1 .本课题研究指导思想

    1.1  流动性微观指标是交易性指数质量评判的主要标准

    传统的股票指数理论以指数是否代表市场为目的,而新兴的股票指数理论更多地把兴趣转向了所构造的指数是否适合作为标的构建各种指数衍生产品。由此,相应地存在两种股票指数构造的理论体系:以市场代表性为目的的指数构造理论和以衍生产品金融创新(以后简称为交易性)为目的的指数构造理论。这两种指数构造理论框架在股票指数构建的基本问题上存在很大的差异。以市场代表性为导向的指数理论主要从行业的代表性、市值规模等方面来设计指数以及筛选合格的成分股票。而以交易性为导向的指数理论则从设计一个最佳标的物的角度出发,以股票流动性为主要标准去筛选成分股。 

    流动性有两种表征概念:一种是以换手率(或成交量)为代表的宏观流动性概念；另外一种是以报价价差、报价深度以及交易频率为代表的金融市场微观结构理论的流动性概念。这两类流动性的内涵相差很大。第一种流动性是指宏观的市场交易活跃程度,在传统的市场代表性股指构造理论中也被用作成分股筛选标准。而第二种流动性概念是由金融市场微观结构理论发展而来的,最早是以买卖报价价差作为测量指标,后来发展出一系列的指标体系,代表了股票市场流动性引起的交易成本,市场流动性越好,这部分组合的交易成本就越低。当股票市场交易者之间的信息不对称时,市场交易就存在逆向选择成本,价差流动性就反映了市场的交易信息不对称程度。在实践中,宏观流动性好的指数,并不能保证微观流动性也好,因为宏观流动性不代表交易成本以及反映市场信息对称程度。

    1.2  指数流动性质量对ETF的运作成功影响至关重要

    标的指数的流动性良好与否影响ETF对标的指数的跟踪能力,标的指数的微观流动性越差,ETF对标的指数的跟踪误差就会越大,从而削弱了ETF的套利功能,甚至会导致ETF市场开发的失败。因此标的指数的微观流动性对ETF能否发挥实现原有的设计功能至关重要。对于任何一个新的ETF项目,都有必要对其标的指数的微观流动性进行测量评价,或者重新设计符合流动性要求的标的指数。

    从理论角度考察,流动性与交易价格的非同步变化相关联,基于报价的市场指数值往往和市场真实值存在滞后,这就会引致伪自相关以及使波动估计存在一个向上的偏差。在ETF交易中,指数流动性不良会使"套利失效"范围扩大,在该范围内的偏差是没办法套利的,但是由此引致的基础风险却必须承担,从而削弱了ETF的功能。

    1.3  ETF有助于促进标的指数的流动性

    ETF除了具备自身固有的套利和避险功能外,它的出现往往还能极大地促进市场整体的流动性,国外的相关经验已经证明了这一点。ETF提供了对标的指数的套利功能,将会吸引大量的投资于指数的机构投资者和私人投资者,它们在交易时间内连续不断地跟盯ETF和指数的偏离,一旦出现机会,就会大量交易进行套利直至ETF价格与指数价值完全一致,这些高频率大量的套利交易会提高标的股票的活跃性,减低指数成分股的交易摩擦,从而促进标的指数的流动性,并且还能减轻指数的波动,保持市场的稳定性。大量投资者(特别是中小投资者)往往缺乏内幕交易信息,为了避免标的成分个股的高波动和高风险,会增加ETF的交易而减少成分个股的交易,所以在标的成分个股的交易者中,不知情交易者的比例就会降低,个股投资者之间的信息更对称,从而就会降低标的成分股交易中的信息不对称程度。根据金融市场微观结构理论,这就意味着交易摩擦的减低,从而促进了市场的流动性。

    2. 有关指数流动性的理论

    2.1  指数的流动性噪声

    价格滞后而引发的偏离被定义为流动性噪声,流动性噪声本质上是由于成交价格的变化滞后于股票买卖报价变化而引起的价格波动,也简称为交易价格的非同步问题。很显然,股票的流动性越好,交易越频繁,相邻交易的时间间隔就越短,则股价由于时滞而偏离其买卖报价中点的可能性就越小。流动性噪声也反映了市场吸收信息和反映信息的速度,如果股票交易频率很低,价格滞后很多,不能经常反映股票买卖报价中点,对市场信息就会反映很迟钝。

    指数流动性噪声就是指数成分股流动性噪声的综合,反映了以指数为基础的市场组合的交易成本。但是指数流动性噪声与单个成分股流动性噪声还是有很大的不同。

    指数流动性噪声除了是流动性的问题,同时也是指数计算中样本点取值的问题。目前世界金融市场上,指数计算普遍采用的方法是根据每只成分股票的最新成交价格(the latest transaction price简称LTP)计算指数,采用LTP方法,每隔30秒对所有成分股样本选取一次最新成交价格(本质上就是最近的成交价格),绝大部分的成分股的交易频率不可能与指数样本值选取频率完全一致,也就会产生上文所述的滞后价格与股票价值不一致的现象。所以用LTP方法计算的指数含有流动性噪声。LTP所包含的流动性噪声的比重会随着成分股流动性的提高而下降,如果指数成分股的流动性提高了,交易频率也随之提高,这样成分股在指数选取值时刻发生交易的可能性就会提高,就意味着指数中的流动性噪声减少了。

    2.2   指数的可交易性

    指数的可交易性是指某只指数是否适合作为标的物,据此开发相关的指数金融衍生品。如果基于某只指数开发的衍生品非常成功,交易很活跃,实现了该衍生品的所有设计功能,则称该衍生品的标的指数具有很强的可交易性。指数衍生品对基础指数可交易性的要求是:一个成功的指数衍生品必须有可交易性良好的标的指数,如果标的指数缺乏良好的可交易性,那么无论指数衍生品的合约设计得多么好,其交易条件、管理条件多么优越以及宣传多么充分,也不可能基于该指数开发出成功的指数衍生品,指数的可交易性是指数衍生品成功与否的必要条件,但不是充分条件。

    指数可交易性的核心是指数是否能够被准确地复制。因为任何指数衍生品都是以标的指数为基础的,他们的定价依赖于标的指数的基础价值,本质上是复制或反映标的指数价值的市场组合。而指数能否被准确地复制取决于"套利失效"范围。"套利失效"范围是指当指数价格不是其价值的无偏估计时,存在一个偏离程度,投资者无法从指数价格推知更精确的指数价值,即衍生品对标的指数的复制精度是无法小于指数价格对指数价值的偏离范围。指数价格的"套利失效"范围是由指数流动性决定,实质上就是前面所述的指数流动性噪声,以指数为中心,以指数流动性噪声为带宽的范围就是"套利失效"范围。"套利失效"范围将指数可交易性,衍生品功能和流动性联系了起来,指数的流动性越差,指数的可交易性就越差,由于流动性噪声的增大,就相应扩大了指数的"套利失效"范围,增加了流动性噪声在整体价格波动中所占的比重。很显然,流动性噪声的比重会妨碍标的指数价格波动向指数衍生品价格波动传播的途径,使指数衍生物的价格不能非常敏感地跟随指数价格的波动。 

    二 、实证结果及政策建议

    本课题采用的数据共跨度20天,180指数成立前10个工作日,和指数成立后10个工作日的数据。数据总样本包括180指数的全部180只股票,数据的取样频率是每分钟一组数据,包括最新成交价、成交量、卖一 ～ 卖三价、卖一 ～ 卖三量、买一 ～ 买三价以及买一 ～ 买三量。共约86万组数据。

    1. 180指数的成立对市场流动性有积极的影响

    上证180指数成立后市场流动性得到提高,各项流动性价差指标都有显著的改善,相对报价价差指标在指数成立后和成立前之比是0.833,相对有效价差的比值是0.800,相对实现价差的比值仅仅是0.714(见图1),这说明了180指数成立后,成分股指数流动性有约17%～28%的改良幅度。进一步对流动性改良的原因进行分析,发现流动性价差缩小主要是由于非对称交易成本大幅下降引起的,180指数成立后非对称信息交易成本仅仅为成立前的0.676,这说明180指数成立后交易中的非对称信息成分减少了约1/3,由此可知180成分股流动性改善主要原因是180指数的成立改善了市场交易的信息不对称程度,从而促进了市场的流动性。

    2. 180指数有较强的可交易性

    通过模拟价差中值指数,计算出180指数的整体流动性噪声程度,发现180指数由于流动性不良而引起的噪声非常低,以收益率模拟计算的180指数流动性噪声标准方差为1.222x10-4,仅仅达到指数最小变动单位的1%左右,图2是使用收益率计算的流动性噪声,每隔30分钟计算一次收益率噪声值,横坐标是时间间隔个数(30分钟/间隔)纵坐标流动性噪声值(该值无量纲,数量级是10-4)。这表明从ETF跟踪误差角度考察,180指数很容易被跟踪,非常适合作为ETF的标的物。180指数的低流动性噪声也说明了180指数本身的流动性非常好,其交易成本非常低。

    3. ETF对标的指数流动性具有促进作用

    根据海外的数据和经验,ETF会对标的指数流动性有良好的促进效应。表1 A部分列出的是标准普尔500指数、标准普尔400指数和道氏工业指数的四项流动性指标(分别是相对价差、报价深度和逆向选择成本),表1 B部分是上述三个指数的EFT和它们的流动性数值。ETF的各项流动性指标都要好于相应的指数,特别是ETF的深度可达到相应指数的5～50倍,这说明了ETF的流动性很好,尤其能大幅度地提高市场的交易活跃程度。表2是Diamond(Diamond是道氏工业指数的ETF)成立后对道氏工业指数流动性的影响力,Diamond的成立促进了道氏工业指数的流动性,降低了市场的信息不对称程度。从中可见,一方面ETF极大地提高了市场的交易深度和交易活跃程度,另一方面ETF又改善了市场交易的信息不对称状况。

    4.推出ETF能进一步改善指数流动性的深度指标

    180指数本身的成立虽然能有效地促进了市场的流动性,但在交易深度和交易活跃程度方面改善不明显,例如图3中180成分股的深度在180指数成立后有了下降,换手率甚至显著地下降了50%以上,通过对基金的持仓变动分析,发现180指数深度以及活跃程度的下降主要是由机构对180成分股的偏好造成的,这说明180指数的成立对市场的深度和活跃性指标产生了负面作用。而根据美国运作ETF的经验,ETF能极大地提升交易深度和交易活跃性,如果推出ETF,将能非常有效地弥补180指数在这方面的不足。

    5.关注ETF对成分股流动性影响的权重问题

    尽管ETF对指数的流动性有很大的促进作用,但是美国实证还表明ETF的成立对不同成分股的促进作用是不一样的:成分股的权重越大其流动性的改良程度就越明显,而成分股越小,流动性改良程度就越不明显。因为在ETF的交易中,大权重股票的私人信息比小权重股票的信息更不容易被分散,故而拥有大权重股票私人信息的知情交易者参与指数套利的比例要比小权重股票知情交易者高,这会提高大权重股票知情交易者之间的竞争程度,从而促进这一类股票的流动性。表3检验的是QQQ(纳斯达克100指数的ETF)成立后纳斯达克100成分股的流动性变化是否与成分股权重相关,使用流动性指标对数值(有效价差和价格冲击)对成分股权重对数值的回归,表中数字分别是回归的常数和系数,结果常数和回归系数都显著为负数,说明ETF成立后成分股的权重越大其有效价差和价格冲击就越低,因为有效价差越低流动性越好、价格冲击越低市场交易信息越对称,也即说明了ETF成立对成分股流动性的改善效应与成分股权重成反比。

    本课题对180指数成立前后的流动性变化与180成分股的权重关系作了实证研究,发现大部分流动性的变化与成分股的权重没有显著关系(见表4),只有逆向选择成本与成分股权重呈现显著负向关系,这说明了180指数成立的流动性改善效应对不同权重的成分股是没有区分的。这主要是因为缺乏相应的指数衍生物对180指数进行跟踪套利,所以大部分指标的变动都与成分股的权重关系不大。但是逆向选择成本与成分股权重的负相关关系仍然显著,并且其他三项指标虽然不显著,但都与权重成负相关关系,因此如果推出180指数的ETF,180成分股的流动性变化很有可能与权重成显著的反比关系,即180指数中权重越小的成分股,流动性的改善效果越差。由于180成分股的权重分布过于悬殊,所以权重过小的成份个股的流动性可能会被大权重成份个股弱化,这样小权重成分股就成为ETF的主要跟踪误差源,削弱标的指数的作用。所以建议管理层关注推出ETF对不同权重成分股流动性会产生不同影响的问题,逐步调整180指数中权重过小的成分股,或者缩小指数的规模。

    三、结束语

    指数的流动性揭示了指数价格信号的质量,指数流动性越好其价格信号就越能充分反映市场整体的供求关系,其定价误差程度就越小。ETF作为一种指数衍生品,其基础作用就是跟踪标的指数的价值,如果指数的流动性不良好,就会增加ETF对指数的跟踪误差,损害ETF的功能。因此指数的流动性是衡量指数是否适合充当标的物的最关键因素。

    180交易性指数的成功推出是我国证券市场创新发展的重要一步,实证显示180指数能有效地改善大部分市场流动性微观指标,尤其180指数的流动性噪声很小,仅仅达到指数最小变动单位的1%左右,这表明从ETF跟踪误差角度考察,180指数很容易被跟踪,非常适合作为ETF的标的物。但市场深度指标在指数成立后却有所下降,美国经验与实践结果表明,推出ETF将能十分有效地克服这一缺陷。因此,ETF的推出不仅仅是一个金融产品的创新,也是进一步改善市场流动性的重要举措,这一点在当前我国证券市场走向成熟以及市场投机性交易逐步下降之时,显得尤为重要。

表1.ETF和标的衍生物的流动性
                 相对价差  报价深度  逆向选择成本
A部分:指数      
标准普尔500指数     0         135       0.37
标准普尔400指数     0          88       0.46
道氏工业指数       0.171      199       0.31
B部分: 相应的ETF      
SPDR               0.083     6,236      0.24
MidCap SPDR        0.193     1,468      0.28
Diamonds           0.118     1,313      0.18
    
表2.Diamond成立对道氏工业指数流动性影响的因素分解
             直接交易成本           交易信息不对称成本  
     相对变化比例  绝对变化比例  相对变化比例  绝对变化比例
均值    0.9259        0.9901        0.8597        0.9341
中值    0.9194        0.9953        0.7942        0.8277
    
表3.QQQ对纳斯达克100指数流动性影响的权重回归分析
独立变量    有效价差   价格冲击
常数      -0.3044***  -0.4352***
指数权重  -0.0365*    -0.0606**
    
表4.180指数成立的流动性效应规模的回归分析
       因变量:Log后/前比率        
独立变量  报价价差     有效价差    实现价差   逆向成本
常数      -0.1451***  -0.1670***  -0.2351***   0.0827***
指数权重  -0.012      -0.0124     -0.035      -0.0599***
    
***说明显著性在0.01水平  **说明显著性在0.05水平  *说明显著性在0.10水平